Tief im Herzen ist wahrscheinlich jeder Mensch ein Schnäppchenjäger. Diese Grundregel gilt auch für Aktienmärkte. Allerdings kommt an Aktienmärkten eine Problematik hinzu, die bei Gütern und Dienstleistungen nur zu einem geringeren Teil besteht. Während man bei Butter, Brot, Flugpreisen etc. ein recht gutes Gefühl für den fairen Preis hat, ist das gerade bei Aktien nicht unbedingt der Fall. Was ist also überhaupt ein Schnäppchen am Aktienmarkt? Und gibt es eine gute Schnäppchen-Strategie?

Wer zahlt schon gerne den vollen Preis, wenn es irgendwo einen Rabatt gibt?

Kann eine Aktie günstig sein?

An Aktienmärkten werden am Ende des Tages zukünftige Gewinne gehandelt. Die sind mehr als unsicher, weshalb unmöglich gesagt werden kann, was für eine einzelne Aktie ein objektiv fairer Preis ist. Schon aus diesem Grund ist eine Schnäppchenjagd an Aktienmärkten ein schwieriges Unterfangen, denn scheinbar günstige Aktien sind vielleicht vollkommen zu Recht günstig, während scheinbar sehr teure Aktien eine hohe Bewertung auch mehr als rechtfertigen können.

Gerade weil jede Aktie ihre spezifischen Eigenschaften aufweist und dementsprechend nie abschließend geklärt werden kann, wo ein fairer Wert liegt, erscheint es nicht abwegig, die jeweils historischen Kurse einer Aktie als Antwort für die Frage zu nutzen, ob eine Aktie nun ein Schnäppchen darstellt oder nicht.

Die Überlegung ist dabei folgende: Wenn sich eine Aktie beispielsweise gegenüber ihrem langjährigen Wert halbiert, könnte das für eine Übertreibung sprechen, denn es ist unwahrscheinlich, dass sich innerhalb kürzester Zeit die zu erwartenden diskontierten zukünftigen Gewinne halbiert haben. Damit könnte man auf Schnäppchenjagd gehen, indem man systematisch Aktien kauft, die gegenüber ihrer eigenen Historie auffallend günstig bepreist sind, um dann auf eine Normalisierung dieser Übertreibung setzen.   

Das Gute an dieser Idee ist, dass sie sich vergleichsweise einfach testen lässt. Damit ist man nicht auf Spekulationen angewiesen, sondern kann genau aufzeigen, wo die Stärken oder Schwächen einer solchen Vorgehensweise gelegen haben und vermutlich auch zukünftig liegen werden.

Wir testen die Annahme: Sind historisch günstige Aktien ein echtes Schnäppchen?

Und so haben wir genau das gemacht: Wir haben anhand des STOXX 600 geprüft, inwieweit eine Schnäppchenjagd im oben beschriebenen Sinne erfolgreich gewesen wäre. Dazu kauften wir für den Zeitraum 2010 bis 2021 in einem Rhythmus von sechs Monaten auf Basis der jeweils historischen Zusammensetzung des STOXX 600 immer 100 Aktien in einem Portfolio, die gegenüber ihrem historischen Bewertungsniveau der jeweils vorherigen fünf Jahre besonders günstig erschienen. Dabei achteten wir als zusätzliche Restriktion darauf, dass das resultierende Portfolio eine vergleichsweise ähnliche Sektorstruktur wie die Benchmark aufwies, um sektorspezifische Effekte in der Performance ausschließen oder zumindest minimieren zu können.

Das Ergebnis ist ernüchternd.

Im Ergebnis hätte ein solches Portfolio vor Kosten über weite Phasen eine ähnliche Wertentwicklung wie die Benchmark aufgewiesen. Kumuliert über den gesamten betrachteten Zeitraum hätte die Benchmark sogar ein wenig besser performt als die Schnäppchenstrategie. Besonders ernüchternd sind jedoch die Risikokennzahlen.
So hätte der Tracking-Error immerhin 6,4% betragen, was auf ein vergleichsweise hohes Risiko relativ zur Benchmark hinweist. Auch das absolute Risiko im Sinne der Kursvolatilität hätte etwa vier Prozentpunkte über dem Benchmarkniveau gelegen.

Besonders kritisch wäre sogar der maximale Draw-Down ausgefallen; dieser wäre im Worst Case fast zehn Prozentpunkte schlechter ausgefallen als der der Benchmark.

Es schützt also offensichtlich nicht sonderlich gut vor Verlusten, wenn man Aktien kauft, die schon im Vorfeld besonders günstig geworden sind.

Intuitiv mag das überraschen, die Ergebnisse sind jedoch mehr als eindeutig. Interessant ist zudem die Beobachtung, dass die relative Wertentwicklung des Schnäppchenportfolios relativ zur Benchmark im Zeitverlauf nicht einem Zufallsmuster folgt, sondern durch Konjunktur- und Renditedaten beeinflusst wird.

So ist die relative Wertentwicklung in Phasen sich verbessernder Konjunkturdaten und steigenden Renditen meist positiv, in Phasen sich verschlechternder Konjunkturdaten und fallender Renditen meist negativ.

Die sehr gute fundamentale Erklärung

Dieser Zusammenhang ist derart frappierend. Offensichtlich kauft man mit der Schnäppchenstrategie Unternehmen, in denen es in jüngster Vergangenheit zu negativen Verwerfungen gekommen ist und hofft auf eine Normalisierung dieser Situation. Allerdings findet diese erhoffte Normalisierung fast nur in positiven wirtschaftlichen Phasen statt, während in einem negativen Umfeld alles nur noch schlimmer wird.

Das entbehrt nicht einer gewissen Logik.

Es ist immer ein wenig leichter, das Ruder herumzureißen, wenn man etwas Rückenwind bekommt. Wenn einem dagegen zusätzlich zu den eigenen Problemen auch noch der makroökonomische Gegenwind in das Gesicht bläst, wird die Sache oftmals eng und die erhoffte Mean-Reversion tritt in den meisten Fällen nicht ein.

Neue Strategie: Wir kaufen nur die vermeidlich überteuerten Aktien

Um diese Ergebnisse weiter zu verifizieren, haben wir in einem nächsten Schritt die Strategie komplett auf den Kopf gestellt. Gekauft wurden nun nicht die Schnäppchen, sondern die vermeidlich überteuerten Aktien.

Das hier zu beobachtende Ergebnis überraschte uns tatsächlich noch stärker als die erste Rückrechnung.

Denn statt wieder eine Wertentwicklung zu liefern, die in etwa der Benchmarkperformance entspricht, wurde nun die Benchmark massiv geschlagen, vor allem ab dem Jahr 2015. So wies diese Strategie einen schon fast spektakulären Information Ratio von 0,7 auf, während der maximale Draw-Down deutlich geringer als in der Benchmark ausfiel.

Auch die absolute Volatilität des Strategieportfolios lag unter dem Wert der Benchmark – ein Ergebnis, das selten bei Stockpickingansätzen zu beobachten ist. Zudem war die relative Wertentwicklung weitgehend von makroökonomischen Einflüssen entkoppelt.

Auf den ersten Blick ist das eine verkehrte Welt

Man kauft eher teure Aktien, die im Vorfeld des Kaufs relativ zu ihrer eigenen Historie in der Bewertung besonders stark zugelegt haben, und dann schafft man es trotzdem noch, auch zukünftig die Benchmark zu schlagen. Die gleichen Ergebnisse lassen sich übrigens erzielen, wenn man die Portfolios nicht auf Sektorneutralität trimmt, sondern Sektorwetten relativ zur Benchmark zulässt und stattdessen komplett „stur“ nur noch die zur eigenen Historie besonders günstigen bzw. besonders teuren Aktien kauft.

Wie ist das möglich?

Offensichtlich ist die Bewertung einer Aktie in der Vergangenheit kein guter Anker und Ratgeber für die Zukunft. Wenn Aktien im Zeitverlauf in der Bewertung verlieren, ist das offensichtlich nicht ein Hinweis für eine Übertreibung und damit ein Zeichen für eine Opportunität, sondern eher ein Warnsignal.

Andersherum kann es offensichtlich als positives Signal gewertet werden, wenn sich die Bewertung einer Aktie gegenüber ihrer Vergangenheit verteuert hat, denn auch in diesem Fall ist das vermutlich kein Zufallsergebnis, sondern das Resultat einer fundamentalen Verbesserung, die sich auch in der Zukunft fortsetzen wird.

Mit anderen Worten: Aktien, die im Zeitverlauf in der Bewertung günstiger werden, tun dies in aller Regel aus einem Grund. Märkte sind eben doch vergleichsweise effizient; man sollte nicht glauben, dass es so einfach ist, dem Markt anhand von Bewertungsaspekten ein Schnippchen schlagen zu können.

Das zeigen zudem noch andere Untersuchungen von uns, die in eine ähnliche Richtung gehen. So haben wir versucht, anhand eines vergleichsweise aufwendigen Modells (es handelt sich um eine multiple Regressionsanalyse) anhand von Daten über das Gewinnwachstum, die Profitabilität und die Bilanzqualität zu jedem Zeitpunkt für jede Aktie im Investmentuniversum einen jeweils vermeintlich fairen Wert herzuleiten, um dann damit „Schnäppchen“ und überteuerte Aktien identifizieren zu können.
Sie ahnen es schon: Es hat nicht sonderlich gut funktioniert.

Im Prinzip hätte man ähnliche Ergebnisse erzielen können, wenn man eine Münze geworfen hätte. Das ist frustrierend und erkenntnisreich zu gleich. Es zeigt auf, dass sich Märkte nicht so leicht ihre Geheimnisse entlocken lassen. Und die Schwarmintelligenz von Märkten führt eben doch dazu, dass grobe Fehlbewertungen von Aktien eher die Ausnahme als die Regel sind. Es ist natürlich trotzdem vollkommen legitim, wenn man als Investor nicht den Ehrgeiz aufgibt, Schnäppchen jagen zu wollen. Man sollte dies aber immer in großer Demut tun. Denn nicht selten entpuppt sich ein vermeintliches Schnäppchen später als Reinfall.

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