Notenbanken im Angriffsmodus: Wie weit steigen die Zinsen?

Was müssen die Notenbanken tun, um die Inflation wieder in den Griff zu bekommen?

In vielen Ländern ist die Inflationsrate so hoch wie seit langer Zeit nicht mehr, in manchen steigen die Preise sogar so stark wie niemals zuvor.

Inflationsrate so hoch wie lange nicht

In Deutschland haben sich die Konsumentenpreise im August um 7,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr verteuert, eine noch höhere Inflation gab es zuletzt Ende 1951/ Anfang 1952 mit Preissteigerungsraten von in der Spitze mehr als elf Prozent. Vor allem die gestiegenen Energiepreise wirken sich auf die Inflationsrate aus. Das im deutschen Warenkorb mit gut 34 Prozent vertretene Segment „Wohnung, Wasser, Strom, Gas und andere Brennstoffe“ trug zuletzt rund die Hälfte zur gesamten Inflationsrate bei. Hierbei kommt den Strom- und Gaspreisen eine besondere Rolle zu.

Aber der Preisanstieg ist nicht mehr nur allein auf die hohen Energiepreise zurückzuführen, denn immer mehr Kategorien im Warenkorb sind von steigenden Preisen betroffen.

Besserung zeichnet sich in absehbarer Zeit leider nicht ab

Im Gegenteil, in den kommenden Monaten dürfte die Inflationsrate bei uns prozentual zweistellige Werte erreichen. Dies liegt unter anderem daran, dass beispielsweise die hohen Energiepreise erst mit zeitlicher Verzögerung im Warenkorb berücksichtigt werden. So sind die börsennotierten Großhandelspreise für Strom und Gas in diesem Jahr um rund 300 Prozent angestiegen, während die deutschen Konsumenten im August im Vergleich zum Vorjahr „nur“ knapp 60 Prozent mehr für Gas und gut 15 Prozent mehr für Strom bezahlen mussten.

Aber dabei wird es nicht bleiben, weitere und auch deutliche Preisanpassungen nach oben sind absehbar, sodass zumindest für den Zeitraum von November 2022 bis Februar 2023 davon auszugehen ist, dass sich die deutsche Inflationsrate oberhalb der Zehn-Prozent-Marke wiederfinden wird.

Selbst ein Überschreiten der alten Rekordmarke kann nicht ausgeschlossen werden, und dies wird auch in der gesamten Eurozone die Preissteigerungsrate weiter in die Höhe treiben.

Diese Entwicklung hat mittlerweile auch die Notenbanken alarmiert

Nachdem diese – wie fast alle Ökonomen – die Inflation lange Zeit unterschätzt hatten, wird in jüngster Zeit versucht, mit Macht dagegenzuhalten. So hat die Europäische Zentralbank ihre Leitzinsen im Juli um 50 und im September sogar um 75 Basispunkte erhöht. Damit beträgt der Einlagenzins nun 0,75 und der Hauptrefinanzierungssatz 1,25 Prozent.

Allerdings wirkt die Geldpolitik der EZB auch mit diesen Zinssätzen immer noch akkomodierend, also die Wirtschaft anregend, während es den Zentralbanken in der aktuellen Lage darum gehen muss, das Wachstum zu dämpfen, um die Inflation unter Kontrolle zu bekommen.

In der Geldtheorie gibt es hierfür das Konzept des neutralen oder des natürlichen Zinssatzes. Der neutrale Zins, so die Annahme, führt weder zu einer Beschleunigung noch zu einer Abschwächung des wirtschaftlichen Wachstums und somit zu einer stabilen Inflationsrate. Allerdings lässt sich der neutrale Zins nicht objektiv bestimmen, und er ist zudem abhängig vom Konjunkturzyklus.

Viele Ökonomen gingen bislang davon aus, dass der neutrale Zins in der Eurozone bei etwa zwei Prozent und in den USA bei 2,5 Prozent liegen würde. Um die Inflationsrate wieder in Richtung der Zwei-Prozent-Marke zu bewegen, müsste der Leitzins also über das Niveau des neutralen Zinsens hinaus angehoben werden.

Zinsentscheidung der EZB: Wie weit wird die Erhöhung ausfallen?

Präsidentin Lagarde hat genau dies mit Blick auf die nächsten Zinsentscheidungen der EZB bereits angekündigt. Im Oktober wird abzuwägen sein, ob die Leitzinsen um 50 oder um 75 Basispunkte angehoben werden. Die Marktteilnehmer favorisieren derzeit eine kleinere Erhöhung, wir gehen dagegen aufgrund des skizzierten Inflationsszenarios erneut von einem „Jumbo-Zinsschritt“ aus.

Im Dezember rechnen wir dann mit einer weiteren Erhöhung um 50 Basispunkte, sodass der Hauptrefinanzierungssatz am Jahresende bei 2,5 Prozent und damit etwas oberhalb des neutralen Zinsniveaus liegen dürfte.

Auch wenn sich die EZB eigentlich von der Forward Guidance verabschiedet hat, ließ sich Frau Lagarde schon so weit in die Karten gucken, dass sie selbst von „mehr als zwei (einschließlich der vom 8. September 2022), aber weniger als fünf“ weiteren Zinsanpassungen ausgeht. Dies deutet aus heutiger Sicht darauf hin, dass die EZB der Meinung ist, dass der Zinserhöhungszyklus bis März 2023 abgeschlossen sein könnte. Die „Terminal Rate“ am Ende des Zinszyklusses der EZB könnte dann bei drei Prozent liegen.


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US-Notenbank erhöht am 21. September ihren Leitzins

Auch in den USA wird die Federal Reserve die Zinsen weiter erhöhen. Zwar ist die CPI-Inflationsrate im Juli und August etwas gesunken, mit 8,3 Prozent liegt sie dennoch auf einem unakzeptabel hohen Niveau. Das bedeutet, dass die US-Notenbank am 21. September 2022 ihren Leitzins um weitere 75 Basispunkte auf 3,0 bis 3,25 Prozent erhöhen wird.

Anfang November und Mitte Dezember wird die Fed Funds Rate weiter angehoben, sodass sie am Jahresende wahrscheinlich bei vier Prozent liegen wird. Sollte sich die konjunkturelle Situation nicht deutlich verschlechtern und der Arbeitsmarkt nicht abkühlen, könnte die US-amerikanische „Terminal Rate“ im ersten Halbjahr 2023 bei 4,5 Prozent liegen.

Für die Kapitalmärkte sind dies zunächst keine guten Nachrichten. Die Rendite für 10-jährige Bundesanleihen dürfte bis Jahresende Richtung zwei Prozent, die für 10-jährige US-Treasuries Richtung vier Prozent ansteigen.

Am Aktienmarkt werden es zinssensitive Titel weiterhin schwer haben, vor allem Technologiewerte könnten von der Bewertung her wieder unter Druck geraten.

Hinzu kommt, dass die restriktivere Geldpolitik die Aussichten für eine sanfte wirtschaftliche Landung verringert, wie die inverse Zinsstrukturkurve in den USA signalisiert. Der Abstand zwischen der Rendite 10-jähriger und 2-jähriger Staatsanleihen beträgt mittlerweile minus 40 Basispunkte.

Noch besser als Rezessionsindikator eignet sich die Differenz zwischen 10-jährigen Treasuries (US Staatsanleihen) und 3-Monats-Treasury-Bills (kurzlaufende US Staatsanleihen). Noch ist diese mit rund 20 Basispunkten positiv, doch schon in der nächsten Woche droht auch hier eine Inversion.

Aktienmärkte: Gewinnerwartungen für das Jahr 2023

Nicht nur die Konjunktursorgen dürften dann weiter zunehmen, auch die für die Aktienmärkte wichtigen Gewinnerwartungen für das Jahr 2023 müssten wahrscheinlich nach unten revidiert werden.

So gehen die Analysten beispielsweise für die Unternehmen im S&P 500 für dieses und nächstes Jahr von einem Gewinnanstieg von jeweils rund acht Prozent aus. Angesichts des schwierigeren wirtschaftlichen Umfelds und unter der Annahme, dass die US-Inflationsrate im nächsten Jahr etwas sinken wird, halten wir die Prognosen für die 2023er Gewinne für sehr ambitioniert.

Klammert man zudem die Gewinne der Energieunternehmen aus, käme man zu dem Ergebnis, dass die S&P-Gewinne im nächsten Jahr sogar deutlich stärker zunehmen sollen als in diesem Jahr – dies halten wir für noch unwahrscheinlicher.

Noch frappierender ist der Optimismus, den die Analysten für die Gewinne der an der Nasdaq notierten Technologieunternehmen hegen: Für die 100 größten Firmen wird für dieses Jahr trotz der hohen Inflation ein Gewinnrückgang von 2,5 Prozent erwartet, im nächsten Jahr sollen die Erträge dagegen um 15 Prozent ansteigen. Diese Prognosen lassen sich mit den makroökonomischen Einschätzungen derzeit nicht unter einen Hut bringen. Insofern sehen wir hier noch einiges Enttäuschungspotenzial.

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Autor: Carsten Klude

Carsten Klude studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank VWL mit Schwerpunkt Ökonometrie in Kiel. 1996 kam er zu M.M.Warburg & CO, für die er zunächst die europäischen Kapitalmärkte analysierte und später mit der Leitung des Makro-Research betraut wurde. Seit dem Jahr 2009 ist Herr Klude Mitglied im Investmentrat von M.M.Warburg & CO und verantwortet seit dem Sommer 2013 das Asset Management der Bank. Zusätzlich ist Herr Klude seit dem Jahr 2010 Mitglied im Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik des Bundesverbandes deutscher Banken e.V., dessen Vorsitz er von 2015 bis 2018 inne hatte.

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