Konjunktur und Kapitalmärkte 2019: Die Halbzeitanalyse

Mitte des Jahres ist ein guter Zeitpunkt, um den bisherigen Jahresverlauf Revue passieren zu lassen und die Anfang des Jahres getroffenen Prognosen und Einschätzungen auf den Prüfstand zu stellen. Welche Annahmen erwiesen sich bislang als richtig, welche als falsch? Wie sind die ersten sechs Monate zu bewerten, womit ist im zweiten Halbjahr zu rechnen?

Reality-Check: Was waren unsere Annahmen im Januar 2019, was ist jetzt?

Konjunktur

Unsere wirtschaftlichen Einschätzungen zu Jahresbeginn waren von einer gehörigen Portion Skepsis geprägt. Die Vermutung, dass die globale Wachstumsprognose des Internationale Währungsfonds von 3,7 Prozent aufgrund der anhaltenden Handelsstreitigkeiten und des Brexit unrealistisch sei, hat sich bewahrheitet. In der Zwischenzeit hat der IWF seine Prognose zwar auf 3,3 Prozent reduziert, doch könnte selbst dies noch zu optimistisch sein.

Während wir für die USA unverändert von einem Wirtschaftswachstum von 2,4 Prozent in diesem Jahr ausgehen, haben wir die Prognose für die Eurozone etwas (von 1,1 auf 1,0 Prozent) und für Deutschland deutlich (von 1,1 auf 0,7 Prozent) reduziert. Da es bislang jedoch keine Hinweise auf eine konjunkturelle Trendwende zum Besseren gibt, zeichnet sich ab, dass eine weitere Prognoseanpassung nach unten erforderlich werden könnte – vor allem für Deutschland, das sich in einer unangenehmen Sandwich-Position zwischen den Streithähnen USA und China befindet. In der Eurozone bildet Deutschland mittlerweile zusammen mit Italien das Schlusslicht beim Wachstum.

Besser sieht es in Frankreich aus, wo sich das Abflauen der Gelbwestenproteste positiv auf die Konjunktur ausgewirkt hat.

Wirtschaftlich schwach präsentieren sich auch viele Schwellenländer. Nicht nur in China hat die konjunkturelle Dynamik deutlich nachgelassen, auch viele andere Länder kämpfen mit wirtschaftlichen Problemen. So ist zum Beispiel das reale Bruttoinlandsprodukt in Mexiko, Russland, Südafrika, Südkorea und Brasilien gesunken. All diese Länder leiden unter der Verlangsamung des globalen Handels. Solange sich diese dunklen Wolken nicht verziehen, ist eine weitere Konjunkturabschwächung wahrscheinlicher als eine Erholung.

Inflation

Angesichts der schleppenden Konjunkturentwicklung ist es nicht überraschend, dass die Preissteigerungsraten rund um den Globus gesunken sind. Von wenigen Ausnahmen abgesehen (z.B. Eisenerz) liegen die meisten Rohstoffpreise derzeit unter ihren Vorjahreswerten. Dies gilt beispielsweise mit einem Minus von knapp 20 Prozent für Öl, das in den Warenkörben zur Ermittlung der Inflation einen Anteil von rund zehn Prozent hat. Unsere Prognosen für die Inflationsrate in der Eurozone und in den USA mit 1,2 und 1,6 Prozent haben wir seit Jahresbeginn beibehalten.

Zinsen/Rentenmärkte

Die größte Überraschung in diesem Jahr stellt der deutliche Renditerückgang an den Anleihemärkten dar. Auch wenn unsere Prognosen zu Jahresbeginn schon zu den Niedrigsten gehörten, haben wir das tatsächliche Ausmaß des Rückgangs unterschätzt. Die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen ist in diesem Jahr um 70 Basispunkte auf 2,10 Prozent, die für 10-jährige Bundesanliehen um 60 Basispunkte auf -0,30 Prozent gesunken. Der Kollaps der Renditen ist vor allem auf die schwachen Konjunkturdaten und der damit einhergehenden Erwartung zurückzuführen, dass die Notenbanken die Zinsen senken werden.

Vor allem die US-Zentralbank hat in diesem Jahr eine atemberaubende Kehrtwende vollzogen

Kündigte sie noch zu Jahresbeginn an, den Zinserhöhungskurs der Vorjahre fortsetzen zu wollen, hat sie kurze Zeit später dieses Vorgehen erst auf Eis gelegt, ehe sie dann vor einigen Wochen explizit auf einen Zinssenkungskurs umgeschwenkt ist. Nun ist nicht mehr die Frage ob, sondern wann und um wieviel sie die Zinsen senken wird. Ähnliches gilt für die Europäische Zentralbank: Ende 2018 hat man das Anleiheaufkaufprogramm beendet und erklärt, dass man bestrebt sei, nach dem Sommer die Zinsen zu erhöhen. Wir hatten schon damals Zweifel an dieser These geäußert – zu recht, wie wir nun wissen. Aber nicht nur, dass die EZB die Zinsen nicht erhöht, nein, sie wird sie demnächst sogar wieder senken. Und aller Wahrscheinlichkeit nach wird sie auch ihr Anleiheaufkaufprogramm wieder aufleben lassen. So schnell ändern sich die Zeiten! Von daher haben wir unsere Zinsprognose im Vergleich zum Jahresbeginn deutlich nach unten korrigiert: Von 0,45 auf -0,50 Prozent bei 10-jährigen Bunds und von 2,6 auf 1,5 Prozent bei 10-jährigen US-Treasuries.

Sinkende Renditen haben den gesamten Anleihemarkt beflügelt, also nicht nur die Staats-, sondern auch die Unternehmensanleihen und das rund um den Globus.

Die hohe Nachfrage nach Anleihen hat zu steigenden Kursen und fallenden Renditen geführt. Mittlerweile weisen Anleihen in einem Volumen von 12,5 Billionen US-Dollar eine negative Rendite auf, das entspricht einem Anteil von gut 20 Prozent an allen ausstehen Anleihen. In Europa liegt der Anteil sogar bei fast 50 Prozent, wobei es hier sogar kurzlaufende Unternehmensanleihen außerhalb des Investmentgradeuniversums mit negativen Renditen gibt (z.B. von Nokia). Alles in allem war mit europäischen Staats- und Unternehmensanleihen (Investmentgrade) in den ersten sechs Monaten eine Performance von rund sechs Prozent und mit europäischen High-Yield-Unternehmensanleihen eine von acht Prozent zu erzielen. In den USA war die Entwicklung bei den Unternehmensanleihen mit neun bzw. zehn Prozent Wertsteigerung (in USD) sogar noch besser. Schwellenländeranleihen waren mit elf Prozent Wertzuwachs der Top-Performer des ersten Halbjahres.

Aktienmärkte

Was Anleihen können, können Aktien schon lange. So jedenfalls bislang in diesem Jahr. Nach dem die Aktienmärkte im vergangenen Jahr den Rückwärtsgang einlegten und insbesondere im vierten Quartal massiv unter die Räder kamen, ist die Entwicklung in diesem Jahr Balsam für die geschundene Anlegerseele. Viele Aktienindizes aus den Industrieländern weisen seit Jahresbeginn ein Plus von 15 bis 20 Prozent auf. Etwas verhaltener verlief die Entwicklung in den Schwellenländern, in denen die Kurse im Durchschnitt aber auch um gut zehn Prozent zulegten. Der Großteil der Performance wurde dabei in den ersten drei Monaten des Jahres erzielt, in denen die übertriebenen Kursverluste aus dem Vorquartal wieder aufgeholt wurden. Nachdem wir aufgrund der katastrophalen Wertentwicklung im Dezember 2018 unsere DAX-Prognose für dieses Jahr von 12.600 auf 11.800 Punkte und die für den S&P 500 von 3.000 auf 2.800 Punkte reduziert hatten, haben wir sie mittlerweile beim DAX wieder auf das ursprüngliche Niveau bzw. auf 3.100 Punkte beim S&P 500 angehoben.

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Getragen wurde die Offensive an den Aktienmärkten lange Zeit von der Hoffnung auf eine wirtschaftliche Erholung im zweiten Halbjahr und ein Ende des Handelsstreits zwischen den USA und China. Doch weder das eine, noch das andere ist eingetreten. Es zeichnet sich auch nicht ab, dass dies bald der Fall sein könnte. Die Fronten in dem von Trump provozierten Zweikampf mit China scheinen verhärtet und von der erhofften Verbesserung der wirtschaftlichen Aussichten ist nichts zu sehen.

„Bad News are Good News“

Zuletzt haben die Aktienmärkte von daher auf ein neues Szenario (oder, um in der Fußballersprache zu bleiben, auf einen neuen Stürmer) gesetzt, die Notenbanken. Sinkende Zinsen, so die Überlegung, verhelfen zum einen der Wirtschaft zu einem neuen Aufschwung und zum anderen den Aktienmärkten dank der zusätzlichen Liquidität zu höheren Kursen. Dies hat zu dem skurrilen Marktverhalten geführt, dass schlechte Nachrichten aus der Wirtschaft als gute Nachrichten für die Börse interpretiert werden („bad news are good news“). Für Ökonomen, die ihr Handwerk von der Pike auf gelernt haben, bleiben schlechte Nachrichten jedoch das, was sie sind: schlecht.

Ausblick

Das globale Wachstum schwächt sich ab

Was bedeutet dies alles für den Anleger, und wie soll man sich für das zweite Halbjahr positionieren? Das globale Wachstum schwächt sich ab und die Wahrscheinlichkeit, dass es in einigen Ländern zu einer Rezession kommen wird, hat deutlich zugenommen. In fast allen Ländern und Regionen ist dieser negative Trend zu beobachten, die USA halten sich jedoch dank des immer noch boomenden Arbeitsmarktes und des robusten privaten Konsums besser als die meisten anderen Volkswirtschaften. Länder, deren Wachstum stark vom Außenhandel abhängt – zu diesen gehört auch Deutschland – laufen dagegen Gefahr, dass aus einer Wachstumsdelle eine nachhaltige Krise wird.

Die globale Niedrigzinsphase geht in die Verlängerung

Da vor diesem Hintergrund die Inflationsraten niedrig bleiben, ist eine expansivere Geldpolitik der Notenbanken vorprogrammiert. In diesem Jahr haben bereits 15 Notenbanken die Zinsen gesenkt, die US Federal Reserve und die Europäische Zentralbank werden schon in Kürze folgen. Die globale Niedrigzinsphase geht in die Verlängerung, und diese wird länger dauern, als man es vom Sport her gewohnt ist. Anleger sind von daher gut beraten, die Duration ihrer Anleihen nicht zu kurz zu wählen. Auch wenn es im ersten Moment angesichts niedriger oder sogar negativer Renditen schwer zu verstehen ist, macht es dennoch Sinn, in Anleihen zu investieren.

Ähnlich wie man Wachstumsaktien nicht aufgrund ihrer Dividendenrendite kauft, kauft man Anleihen heute nicht mehr nur wegen ihres Zinskupons, sondern aufgrund der Aussichten auf steigende Kurse.

Dabei sollte man auf ein diversifiziertes Portfolio aus Staats- und Unternehmensanleihen setzen, zu dem auch Anleihen aus den Emerging Markets gehören.

Nach der stürmischen ersten Halbzeit bei den Aktien,

sollte man sich in der zweiten Spielhälfte defensiver aufstellen. So haben sich die Aktienmärkte von den schwachen ökonomischen Fundamentaldaten zuletzt mehr und mehr entkoppelt, was ihre Bewertung vielfach in die Höhe getrieben hat. US-Aktien sollten sich weiterhin besser schlagen als europäische, da in Europa die Gewinnerwartungen noch viel zu optimistisch sind und nach unten angepasst werden müssen. Allerdings weiß man spätestens seit der Dot-Com-Blase der 1990er Jahre, dass Phasen des „irrationalen Überschwangs“ lange anhalten können. Schließlich findet man immer wieder gute und plausible Argumente, die dafür sprechen, dass die Kurse weiter ansteigen können. Wir empfehlen, den Finger am Abzug zu haben, um die Aktienquote gegebenenfalls schnell reduzieren zu können. Schließlich implizieren unsere Jahresendziele für den DAX und S&P 500, dass das Aufwärtspotenzial an den Börsen nahezu ausgeschöpft ist. Ob das wirklich der Fall ist, werden wir in den nächsten Monaten sehen. Wer sich dann über ungenaue Prognosen ärgert, der sei an ein Zitat des fast legendären Andi Möllers erinnert:

„Mailand oder Madrid, Hauptsache Italien!“

Selbst die virtuosesten Ballkünstler, die Weltmeister geworden sind und die Champions League gewonnen haben, leiden also manchmal unter Orientierungsprobleme. Ob wir auch dazu gehören, werden wir sehen. In diesem Sinne uns allen eine erfolgreiche zweite Halbzeit.

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Autor: Carsten Klude

Carsten Klude studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank VWL mit Schwerpunkt Ökonometrie in Kiel. 1996 kam er zu M.M.Warburg & CO, für die er zunächst die europäischen Kapitalmärkte analysierte und später mit der Leitung des Makro-Research betraut wurde. Seit dem Jahr 2009 ist Herr Klude Mitglied im Investmentrat von M.M.Warburg & CO und verantwortet seit dem Sommer 2013 das Asset Management der Bank. Zusätzlich ist Herr Klude seit dem Jahr 2010 Mitglied im Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik des Bundesverbandes deutscher Banken e.V., dessen Vorsitz er von 2015 bis 2018 inne hatte.

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Bildnachweis: Michael Lee © unsplash.com