Die Zeichen stehen für ein gelungenes erstes Aktienhalbjahr: der S&P 500 legte um rund 18,5 Prozent zu, für Euro-Investoren betrug das Plus sogar etwa 19 Prozent. Doch was, wenn man genauer hinsieht? Und was bedeutet die aktuelle Entwicklung für Investoren?

Die Aussicht auf eine noch expansivere Geldpolitik der Notenbanken hat dazu geführt, dass die Aktienmärkte in diesem Jahr alle dunklen Wolken am konjunkturellen und geopolitischen Horizont einfach ignoriert haben. Der S&P 500 konnte in den ersten sechs Monaten dieses Jahres bereits rund 18,5 Prozent zulegen; für Euro-Investoren betrug das Plus sogar etwa 19 Prozent. Dies mag zunächst nach einem gelungenen ersten Aktienhalbjahr klingen. Wenn man sich allerdings detaillierter mit der Herkunft dieser Performance auseinandersetzt, dann sind die dunklen Wolken plötzlich gar nicht mehr so weit weg.

Index-Schwergewichte in Europa und USA

Gerade in den USA ist die Herkunft dieser Performance nämlich nicht in der Marktbreite zu suchen, sondern den Index-Schwergewichten zuzuschreiben. In der Vergangenheit waren dies meistens etablierte, „langweilige“ Unternehmen. Schaut man sich die Index-Schwergewichte in Europa an, dann ist dies mit einer Nestlé, Roche oder Novartis sicherlich auch immer noch der Fall.

In den USA sieht das ganze jedoch komplett anders aus. Mit den sogenannten FAANGM-Aktien (d. h. Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google (Alphabet) und Microsoft) sind schon einmal fünf Aktien (Netflix ist knapp darunter) unter den zehn größten Indexpositionen im S&P 500, die weder alt, noch etabliert, noch „langweilig“ sind. Rechnet man nun eine Visa auch noch dieser neuen Welt zu und eine Berkshire strenggenommen auch, da sie wiederum in zu einem nicht unerheblichen Anteil in die FAANGM Unternehmen investiert ist, bleiben nur noch die Plätze acht (Johnson & Johnson), neun (JP Morgan) und zehn (Exxon Mobile), die die Old Economy vertreten.

Zusammengenommen machen die größten fünf der 500 Positionen im S&P 500 über 15 Prozent des Gesamtindexes aus.

Mit dieser aktuell hohen Konzentration stellt sich die Frage, ob es dies auch schon früher gegeben hat und damit eine ganz normale Entwicklung zum Ende eines langen Aufschwungs darstellt. Um dieser Frage auf den Grund zu gehen, haben wir uns auf Monatsbasis die anteilige Marktkapitalisierung der jeweils fünf größten im S&P 500 befindlichen Unternehmen seit 1995 angeschaut. Hier zeigt sich, dass die Indexkonzentration tatsächlich bereits einmal in der Vergangenheit so hoch war und sogar das aktuelle Niveau übertroffen hat.

S&P 500: Entwicklung der fünf größten im S&P 500 befindlichen Unternehmen seit 1995

Dieser Zeitraum bestand aus den Monaten kurz vor dem Platzen der sogenannten Dotcom-Blase. Damals erreichte die anteilige Marktkapitalisierung der fünf größten Unternehmen sogar 18 Prozent. Bei den großen Titeln handelte es sich zu diesem Zeitpunkt allerdings nicht in erster Linie – wie man erwarten könnte – um die hoch bewerteten damaligen Internet- und Technologieunternehmen wie Motorola oder Intel und IBM. Sondern mit Unternehmen wie beispielsweise Coca Cola und Walmart um Aktien aus verhältnismäßig defensiven Branchen. Die hohe Konzentration war damals – anders als heute – also unproblematisch. Der massive Kurseinbruch folgte damals auf einer breiten Basis und war nicht das Resultat einer Korrektur bei den genannten großen Index-Unternehmen.

Da sich eine solche Korrektur allerdings – massiver globaler expansiver Geldpolitik sei Dank – noch nicht abzeichnet, stehen in der aktuellen Marktphase aktive Manager und faktorbasierte quantitative Ansätze durch die oben beschriebene Konstellation vor einer großen Herausforderung: Es ist für sie derzeit nahezu unmöglich, den S&P 500 zu schlagen!

Stock-Picker und quantitative Faktoransätze haben hierbei ein ähnliches Problem. Beide Ansätze versuchen über qualitative oder quantitative Methoden Unternehmen zu selektieren, die ein gewisses Exposure zu sogenannten Risikoprämien oder auch Faktoreigenschaften aufweisen. Die hier gängigen gewünschten Unternehmenseigenschaften sind (hohe) Qualität, (geringe) Volatilität, (geringe) Bewertung und ein hohes Kursmomentum.

Außer einem hohen Kursmomentum würde keinem aktiven Fondsmanager ad-hoc ein Grund für den Kauf einer FAANGM-Aktie einfallen, und es würde kein quantitativer Filter diese Aktien selektieren. Auch würde man als aktiver Fondsmanager mit einem hohen Anspruch auf Diversifizierung nicht auf die Idee kommen, knapp 20 Prozent seines Portfolios mit nur sechs Titeln zu bestücken – in Europa darf nach den UCITS Richtlinien eine Einzelposition in einem Aktienfonds z.B. auch gar nicht über zehn Prozent betragen, zumal die aktuellen Höchstgewichte im S&P 500 auch noch in gewissem Sinne einer Branche zugeordnet werden können.

Aber bedeutet dies nun für Investoren, …

dass ein ETF die einzig sinnvolle Alternative für ein Aktieninvestment in den USA ist? Der Kursanstieg in den ersten fünf Jahren nach Ende der Finanzkrise erfolgte auf einer relativ breiten Basis und war damit ein gutes Umfeld für aktive Manager. Dies zeigt sich auch daran, dass tatsächlich die Konzentration im Index deutlich zurückging, während der Index einen massiven Anstieg aufgewiesen hat. Schaut man sich die durchschnittliche Wertentwicklung der 250 größten Unternehmen von Mitte 2009 bis Mitte 2015 an, so zeigt sich, dass sich diese von der Entwicklung der 250 kleinsten Unternehmen im S&P nicht stark unterscheidet.

Ganz anders hingegen sieht die Entwicklung von 2015 bis heute aus. Hier zeigt sich, dass die nach Marktkapitalisierung größere Hälfte der Unternehmen und ganz besonders die größten Unternehmen eine Wertentwicklung aufgewiesen haben, die sich massiv von der Wertentwicklung der kleineren Unternehmen unterschieden hat. Dies spiegelt sich auch in dem Konzentrationsmaß wieder, welches in den Zeitraum von zehn Prozent auf 15 Prozent angestiegen ist. Außerdem zeigt sich, dass mit steigendem Anteil der FAANGM-Aktien am S&P500 Index die Anzahl aktiver Fonds, die den S&P 500 outperformen konnten, stetig nach unten ging.

Hätte es Sinn gemacht, in einen S&P 500 ETF zu investieren?

Auch der Vergleich der Performance des „regulären“ marktkapitalisierungsgewichteten S&P 500 mit einem gleichgewichteten S&P-500-Index zeigt eindrucksvoll den Einfluss der hochgewichteten Unternehmen. Während der S&P 500 seit Anfang 2015 in USD knapp 60 Prozent zulegen konnte, waren es „lediglich“ 46 Prozent, wenn alle 500 Aktien das gleiche Gewicht erhalten. Würde man lediglich die letzten drei Jahre betrachten, wäre es tatsächlich die bessere Alternative gewesen, in einen S&P 500 ETF zu investieren.

Es scheint somit keine gute Strategie gewesen zu sein, auf die Sieger von gestern zu setzen und zu hoffen, dass diese auch die Sieger von morgen sein werden.

Aber genau dies ist die implizite Wette eines marktkapitalisierungsgewichteten Index.

Aktuell geht diese Wette zwar auf, aber die große Frage ist, wie lange das noch der Fall sein wird. In der Vergangenheit gab es oftmals Phasen – interessanterweise oftmals vor Rezessionen oder zumindest konjunkturellen Abschwüngen – in denen marktkapitalisierungsgewichteten Indizes besser performt haben als der breite Markt. In der langen Frist ist die Outperformance der alternativen bzw. in diesem Beispiel gleichgewichteten Indizes aber signifikant.

Als Investor sollte man sich jedoch darauf einstellen, dass alternative Indexgewichtungen (egal ob aktives Management, gleichgewichtete Indizes oder Faktoransätze) nicht kontinuierlich zu einer Outperformance gegenüber klassischen Indizes führen werden. Wer Risikoprämien am Aktienmarkt vereinnahmen will, braucht vor allem Zeit. Das Wort Risikoprämie besteht zu Recht aus zwei Bestandteilen. Wer langfristig eine Prämie erhalten möchte, geht kurzfristig immer das Risiko ein, eine schlechtere Entwicklung als ein klassischer Index zu erleiden. Wer aber bereit ist, dieses kurzfristige Risiko einzugehen, wird langfristig durch alternative Indexkonstruktionen belohnt, die nicht auf die Sieger von gestern setzen, sondern auf Aktien mit aktuell attraktiven fundamentalen und technischen Eigenschaften.

Foto: alexsl©istockphoto.com

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