Ist der Konjunkturzyklus tot, oder schläft er nur?  

Gehör(t)en auch Sie zu den Skeptikern und Pessimisten, die eher rezessive Tendenzen oder Nullwachstum hinsichtlich des BIP-Wachstums erwartet hatte? Das US-BIP-Wachstum ist im ersten Quartal besser ausgefallen als erwartet, und auch das recht ordentliche deutsche BIP-Wachstum dürfte einige überrascht haben. 

Wieder einmal zeigt sich, dass nach zwei schwächeren Quartalen nicht ein drittes schwaches Quartal folgt, sondern eher eine Erholung oder Stabilisierung. Zunehmend drängt sich der Eindruck auf, dass es gar keinen „richtigen“ Konjunkturzyklus mit jahrelangen Auf- und Abschwüngen mehr gibt, sondern nur noch eine Art „Wellblechkonjunktur“, in der sich kurze Phasen mit einem leicht schwächeren Wachstum mit Phasen abwechseln, die durch ein leicht überdurchschnittliches Wachstum geprägt sind.

Konjunktur, Wachstum? Wo liegt eigentlich der Unterschied?

Da sogar Profis oftmals den Begriff „Wachstum“ mit dem Begriff „Konjunktur“ verwechseln, sei an dieser Stelle nochmal kurz erläutert, wo eigentlich der Unterschied liegt. Wenn Volkswirte von Wachstum sprechen, meinen sie eigentlich die langfristige Entwicklung des Produktionspotenzials. Bei der Konjunktur geht es um die Frage, wie stark die aktuelle Wertschöpfung von diesem langfristigen Pfad des Produktionspotenzials abweicht. Und hier drängt sich eben der Verdacht auf, dass diese Abweichungen eher kleiner als größer werden.

Aktienmärkte und Gewinnentwicklung: In welcher Beziehung stehen sie?

Wenn es sich um einen systematischen Trend und nicht nur um eine Momentaufnahme handelt, hat dies auch strukturelle Auswirkungen auf die Märkte. Insbesondere Aktienmärkte korrelieren massiv mit der Gewinnentwicklung; alles andere wäre auch verwunderlich, da sonst Kurs-Gewinnverhältnisse dramatisch schwanken würden. Die Gewinnentwicklung ist aber wiederum eine Funktion makroökonomischer Entwicklungen. Wenn die Auslastung steigt, steigen auch die Gewinne. Analoges gilt für eine fallende Auslastung.

Da zudem (zumindest in der Vergangenheit) der Auslastungsgrad und damit die konjunkturelle Entwicklung anhielt, hatte die aktuelle konjunkturelle Situation durchaus einen Einfluss auf den Trend der zukünftigen Gewinnentwicklung. Etwas vereinfacht gesagt war das damit einhergehende Muster in etwa wie folgt:

Wenn sich die Wirtschaft erst einmal in einem rezessiven Modus befand, war auch die Wahrscheinlichkeit für eine längere Phase eher fallender Gewinne vergleichsweise hoch.

In Boomphasen galt dementsprechend das Gegenteil. Für die Bewertung von Unternehmen hatte dies selbstredend eine signifikante Bedeutung. So macht es in einem DCF-Bewertungsmodell durchaus einen dramatischen Unterschied, ob man beispielsweise für die kommenden drei Jahre von eher fallenden oder eher steigenden Gewinnen ausgeht.

 

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Kapitalmärkte richtig analysieren

Wenn nun aber der Konjunkturzyklus immer weniger sprunghaft verläuft und dementsprechend der Auslastungsgrad im Zeitverlauf eine fallende Amplitude aufweist, werden auch Makrodaten weniger relevant für die Analyse von Kapitalmärkten. Letztlich schauen Investoren in einer solchen Situation eher durch diese kleineren Bewegungen „hindurch“ und lassen sich von kurzen, temporären Verbesserungen oder Verschlechterungen der Daten weniger stark beeinflussen. Das würde beispielsweise erklären, warum sich in den letzten Jahren Aktienmärkte oftmals eher kontraintuitiv zu fundamentalen Daten entwickelt haben.

Strukturbrüche können schnell zu Fehlinterpretationen führen

Aber lässt sich diese vermutete, unterstellte rückläufige Zyklizität tatsächlich beobachten? Diese scheinbar einfache Frage lässt sich leider nicht einfach beantworten. Schuld sind z. T. Strukturbrüche in den Daten, die eine Interpretation erschweren. Beispielsweise ist in Deutschland die Wiedervereinigung ein solcher Strukturbruch, der eine längerfristige Betrachtung erschwert. Auch auf europäischer Ebene fällt es schwer, Zeitreihen vor dem Hintergrund der gestellten Frage zu analysieren, da sowohl die Einführung des Binnenmarktes als auch die Einführung des Euro zu deutlichen Strukturbrüchen geführt haben, die zu Fehlinterpretationen führen könnten.

Kapitalmarktanalyse: Warum wir den Schwerpunkt auf die USA

Daher haben wir uns in unserer Analyse auf die USA konzentriert; hier liegen lange, verlässliche Zeitreihen ohne größere Strukturbrüche vor. Zudem sind die USA nach wie vor die dominierende Wirtschaftsmacht, und der US-Kapitalmarkt dominiert Kapitalmärkte weltweit. Konjunkturelle Impulse für die Weltwirtschaft kommen ohnehin nicht selten aus den USA, so dass eine Analyse der US-Zyklizität auch eine Relevanz für die weltweite Konjunkturentwicklung hat. Leider existiert nicht „die“ Methode schlechthin, mit der die Auslastung der Wirtschaft sowie die Zyklizität perfekt gemessen werden kann.

Weltweite Konjunkturentwicklung: Dieser Methoden bedienen wir uns

Daher nutzen wir hier verschiedene Methoden, deren Ergebnisse wir miteinander vergleichen, wobei der statistischen Verfahren weniger zugeneigte Leser die folgenden Absätze auch gerne überspringen mag.

  1. Die erste (und wohl einfachste) Methode besteht darin, den prozentualen Abstand zwischen der tatsächlichen Wertschöpfung und dem historischen linearen Trend zu berechnen. Wenn man das macht, zeigt sich schon auf den ersten Blick eine leicht abnehmende Zyklizität. Dieser Effekt tritt vor allem dann zu Tage, wenn man die Entwicklung des Jahres 2008 als Sonderfall (extreme Finanzkrise) einstuft und daher ausklammert.
  2. Zu einem ähnlichen Ergebnis gelangt man, wenn statt des tatsächlichen BIP der logarithmierte Wert des BIP genutzt wird, um das exponentielle Wachstum besser mit einer linearen Regression erklären zu können. In diesen Betrachtungen ist jeder Wert out-of-sample. Das bedeutet, dass zur Berechnung des Trends immer nur Daten verwendet werden, die auch in Echtzeit tatsächlich verfügbar gewesen wären.
  3. Alternativ könnte man aber auch einfach aus der heutigen Perspektive zurückblicken und über die gesamte BIP-Zeitreihe einen nichtlinearen Trend legen und damit quasi mit einer Gleichung den Trend beschreiben, so wie er sich aus heutiger Perspektive rückblickend darstellt. Die daraus resultierende Abweichung lässt auf eine ebenfalls leicht abnehmende Zyklizität schließen, doch kann der Effekt nicht wirklich als signifikant eingestuft werden.
  4. Ganz anders sieht das Bild aus, wenn die Abweichung des BIP jeweils zu einem gleitenden (zentrierten) BIP-Durchschnitt gemessen wird. Hier zeigt sich auf geradezu dramatische Weise eine Abnahme der Zyklizität. Das Gleiche gilt auch für den Fall, dass diese Berechnung mit den logarithmierten Werten des BIP durchgeführt wird.

Legt man nun alle diese Berechnungen, die jeweils ein mögliches Maß für die Abweichung vom Trendwachstum darstellen, übereinander, ergibt sich eine Art Meta-Konjunkturindikator. Um die verschiedenen Zeitreihen vergleichbar zu machen und einen sinnbehafteten Mittelwert berechnen zu können, haben wir die Zeitreihen dazu vorher in sogenannte Z-Scores überführt.

Und lesen Sie in unserem letzten Magazinbeitrag „Handelskrieg zwischen Amerika und China? Liebe Anleger, bitte anschnallen.“ was Anleger jetzt beachten sollten, nachdem Trump den Sonderzoll auf alle Einfuhren aus China von 10 auf 25 Prozent erhöhte. 

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Autor: Dr. Christian Jasperneite, Chief Investment Officer

Dr. Christian Jasperneite studierte an der Universität Passau VWL und promovierte anschließend an der Universität Passau am Lehrstuhl für Wirtschaftspolitik. Nach einem Forschungsaufenthalt an der Harvard University begann er im Jahr 2000 als Analyst im Makro-Research von M.M.Warburg & CO. Seit Anfang 2009 ist Dr. Jasperneite Chief Investment Officer bei M.M.Warburg & CO und verantwortet dort u.a. Fragen der strategischen und taktischen Allokation sowie der Portfoliokonstruktion und der Produktentwicklung.

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