EZB und Fed senken die Zinsen: Das bedeutet das für die Geldpolitik

Mario Draghi ist es beim EZB-Zinsentscheid Mitte September 2019 erneut gelungen, alle Register der unorthodoxen geldpolitischen Maßnahmen zu ziehen, als er ankündigte, dass die Zinsen solange auf einem niedrigen Niveau verharren, bis die Inflation in Richtung des EZB-Ziels von 2 Prozent steigen wird. Zugleich setzte er auch ein neues Wertpapierkaufprogramm über monatlich 20 Milliarden Euro an. Nun hat die US-Notenbank nachgelegt und den US-Leitzins innerhalb weniger Wochen erneut gesenkt. Welche Folgen das für die Geldpolitik hat und wie sich dadurch das Angebot an Anleihen verändern wird – Chief Investment Officer Dr. Jasperneite klärt auf.

Geldpolitik: Stößt sie langsam an ihre Grenzen?

Durch die Zinssenkung der EZB und der Fed scheint die globale geldpolitische Marschrichtung für die nächsten Jahre vergleichsweise eindeutig vorgegeben zu sein, zumal auch die japanische Notenbank nicht im Verdacht steht, eine eher klassische und vorsichtige Geldpolitik zu betreiben. Allerdings sollte man nicht die Geldpolitik diesseits und jenseits des Atlantik unreflektiert in einen Topf werfen – es existieren durchaus Unterschiede in der geldpolitischen Philosophie.

  1. Man darf nicht vergessen, dass die USA ihre Zinssenkungen beschlossen haben, nachdem zuvor eine gewisse Normalisierung der geldpolitischen Instrumente und Maßnahmen stattgefunden hatte.
  2. Die Eurozone dagegen ist zu keinem Zeitpunkt aus dem „Krisenmodus“ herausgekommen.

Dabei wirken zumindest einige Elemente der jüngsten EZB-Entscheidung so, als wenn auch die EZB ahnt, dass eine ewige Fortführung der bisherigen Geldpolitik an ihre Grenzen stößt. So hatte die EZB zwar beschlossen, den Einlagenzinssatz um 10 Basispunkte auf -0,50 Prozent zu senken. Um Banken jedoch gleichzeitig von den höheren Strafzinsen zu entlasten, die zu einer Mehrbelastung von fast zwei Milliarden Euro im Jahr führen würden, wurde ein zweistufiger Staffelzins eingeführt.

Inzwischen zeigt sich aber immer mehr, dass es vermutlich nicht zu einer Nettoentlastung der Banken kommt, sondern allenfalls zu keiner zusätzlichen Belastung.

Immerhin wird damit versucht, den Banken nicht noch mehr Luft zum Atmen zu nehmen, die sie brauchen, um überhaupt noch Kredite vergeben zu können. Denn der eigentliche Sinn und Zweck der negativen Einlagenzinsen bestand ja ursprünglich darin, Banken zur Kreditvergabe zu animieren, da dann die Einlagen volkswirtschaftlich sinnvoll genutzt werden, statt bei der EZB mit einem Strafzins versehen zu werden.

Theorie und Praxis: Kreditvergabe anders als geplant

Schnell stellte sich aber heraus, dass die Realität nicht immer ganz den Mechanismen entspricht, die Volkswirte und wohl auch Notenbanker aus ihren Lehrbüchern kennen. Denn regulatorisch bedingt muss die Kreditvergabe durch Eigenkapital hinterlegt sein. Grundsätzlich ist das eine sinnvolle Vorgabe; da jedoch sehr viele europäische Banken vergleichsweise schwach mit Eigenkapital ausgestattet sind, kam die Kreditvergabe nie so ins Laufen wie von der EZB erhofft, zumal auch andere regulatorische Vorgaben die Kreditvergabe ausbremsen. Es passierte sogar fast das Gegenteil.

Weil das Eigenkapital zur üppigen Kreditvergabe nicht vorhanden war, mussten und müssen Banken in der Eurozone eher gegen ihren unternehmerischen Willen die Einlagen bei der EZB parken. Die damit einhergehende Belastung verhindert die auch im Vergleich zu US-Banken dringend notwendige Bildung von Eigenkapital und führte zu einem Teufelskreis aus steigenden Belastungen, weniger Eigenkapital, damit weniger Kreditvergabespielraum und wiederum steigenden Einlagen bei der EZB mit noch mehr Belastungen und noch weniger Eigenkapital. Selbst den stärksten Dogmatikern und Ideologen bei der EZB muss es irgendwann gedämmert haben, dass …

… die geldpolitische Realität kein Wunschkonzert ist, bei dem die Effekte immer so eintreten wie auf dem Reißbrett entworfen.

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Normalisiert sich nun die EZB-Geldpolitik?

Daher ist die Einführung des Staffelzinses ein Zugeständnis an reale Sachzwänge und zeugt von einem gewissen Wiedergewinn an Realitätssinn und Pragmatismus. Das sollte aber nicht zur Interpretation führen, wonach sich nun die ganze EZB-Geldpolitik normalisiert. Schließlich wurde beispielsweise die „Forward Guidance“ für die weitere Geldpolitik dahingehend verändert, dass kein Zeitpunkt mehr genannt wird, ab dem die Zinsen frühestens angehoben werden.

Gleichzeitig wurde vom EZB-Rat beschlossen, ein neues Anleihenaufkaufprogramm aufzulegen, ohne das – aus unserer Sicht – ein ökonomisch zwingender Grund für eine solche Maßnahme vorläge. Dieses startet am 1. November mit einem monatlichen Volumen von 20 Milliarden Euro. Der Umfang liegt zwar unter den Erwartungen von 30 Milliarden Euro pro Monat, dafür wurde jedoch kein Laufzeitende des Programms festgelegt. Die EZB hat sich zudem hinsichtlich der Rendite der zu kaufenden Wertpapiere keine Untergrenze gesetzt.

Weiterhin ist überhaupt nicht ausgeschlossen, dass die EZB im Laufe der nächsten Jahre auch dazu übergehen wird, Aktien zu kaufen, da das Angebot an Anleihen einfach zu knapp wird und die EZB kein Interesse daran haben kann, eine ganze Assetklasse in der Marktpreisbildung komplett zu dominieren.



US-Geldpolitik vs. europäische Geldpolitik: das ist anders!

So gesehen mag die Geldpolitik auf beiden Seiten des Atlantiks das gleiche expansive Vorzeichen haben; insgesamt erscheint die US-Geldpolitik im Vergleich zum europäischen Gegenstück trotzdem deutlich „normaler“ und orthodoxer. Das lässt sich beispielsweise auch daran erkennen, dass es in den USA alles andere als klar ist, wie lange der aktuelle Zinssenkungssyklus dauern wird.
Fed-Chef Powell geht selbst eher nur von einer temporären Entwicklung und einer kurzen Korrektur und eben nicht von dem Beginn einer großen Zinswende aus. Diese wenig klare Handschrift ohne eindeutige „Guidance“ legen viele als Schwäche oder Orientierungslosigkeit aus. In Wirklichkeit ist es aber nur die ehrliche Positionierung in einer Situation, in der noch nicht klar ist, ob die USA gerade nur eine Wachstumsdelle erleben oder doch den Beginn einer Rezession. Und solange dies nicht klar ist, erscheint eine geldpolitische Fahrt auf Sicht adäquat und äußert sich auch in einem heterogenen Meinungsbild der Fed-Mitglieder.

Entscheidung in den USA: Zinssatz senken oder erhöhen?

Nicht ohne Grund ist auch die Entscheidung in den USA letzte Woche nicht einstimmig ausgefallen. Immerhin zwei Mitglieder votierten für eine Beibehaltung des bisherigen Zinses, während sich ein Mitglied sogar für eine Senkung um 50 Basispunkte aussprach. Auch der sogenannte Dot-Plot spricht für eine derzeitige geldpolitische Findungsphase der Fed. Aus dem Dot-Plot kann die Projektion des Leitzinspfades der einzelnen Fed-Mitglieder für die kommenden Jahre entnommen werden. Zwischen März 2019 und Juni 2019 waren alle Punkte und damit Leitzinsprojektionen für die kommenden Jahre deutlich nach unten „gerutscht“. Seitdem hat sich aber keine wesentliche Verschiebung mehr ergeben. Nach wie vor gehen zudem die meisten Fed-Mitglieder davon aus, dass …

der Leitzins 2020 nicht weiter sinkt und 2021 eher wieder über dem Niveau von 2020 liegt.

Das ist dann der große Unterschied zu der Eurozone. Während in der Eurozone fast schon dogmatisch geldpolitische Instrumente angewendet werden, die eher für einen monetären Ausnahmezustand gedacht sind, betreibt die Fed eine daten- und sachorientierte, pragmatische Geldpolitik mit allenfalls leichter Tendenz zu einer strukturell expansiven Geldpolitik.



Wie geht es weiter mit den Zinsen?

Dabei hat es auch die Fed im Moment nicht leicht, es allen Recht zu machen; noch während der Pressekonferenz von Fed-Chef Powell polterte Trump und forderte eine noch expansivere Geldpolitik ein. Dabei ist es nicht auszuschließen, dass die Fed unter diesem politischen Druck tatsächlich ein wenig einknickt und in den kommenden Quartalen die Fed Fund Rate vielleicht um einen 0,25 %-Zinsschritt weiter nach unten anpasst als es akademisch betrachtet zwingend notwendig wäre.

Trotzdem sind das „Luxussorgen“ gegenüber einer europäischen Zentralbank, die seit 2012 im extremen „whatever-it-takes“-Modus agiert und keine Anstalten macht, dies auf absehbare Zeit zu ändern. Ursprünglich war der Gedanke dabei der, mit geldpolitischen Maßnahmen Zeit zu kaufen, die die Politik dann für Strukturreformen nutzt. Dieser Plan ist nicht aufgegangen und wird auch nicht aufgehen. Daher stellt sich die Frage, ob die EZB nicht langsam nach Washington schauen sollte, um zu lernen, wie man wieder in die Normalität zurückkehrt.

Wenn man auf diese Normalisierung gänzlich verzichtet, zahlt die Eurozone langfristig einen Preis, der deutlich höher ausfällt als die kurzfristigen Schmerzen, die bei einer Normalisierung der Geldpolitik entstehen.

Autor: Dr. Christian Jasperneite, Chief Investment Officer

Dr. Christian Jasperneite studierte an der Universität Passau VWL und promovierte anschließend an der Universität Passau am Lehrstuhl für Wirtschaftspolitik. Nach einem Forschungsaufenthalt an der Harvard University begann er im Jahr 2000 als Analyst im Makro-Research von M.M.Warburg & CO. Seit Anfang 2009 ist Dr. Jasperneite Chief Investment Officer bei M.M.Warburg & CO und verantwortet dort u.a. Fragen der strategischen und taktischen Allokation sowie der Portfoliokonstruktion und der Produktentwicklung.

 

 


 

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