Disruption

Was Disruption für den Aktienmarkt tatsächlich bedeutet!

Wer in Aktien investieren möchte, muss im Vorfeld einige Entscheidungen treffen. Investoren legen den Schwerpunkt meist auf die Bewertung, die Margen, die Wettbewerbsfähigkeit und die Verschuldung. Doch wird so jedes Potenzial berücksichtigt?

Möchten Sie aktiv investieren, oder über ETFs eher passiv? Wenn man sich (aus guten Gründen) für einen aktiven Investmentstil entscheidet, stehen wiederum diverse Optionen offen, um Aktien zu selektieren. Während einige Investoren auf die Bewertung, die Margen, die Wettbewerbsfähigkeit und die Verschuldung schauen,  besteht alternativ die Möglichkeit, sich thematisch einzuschränken: nur in die Märkte und Sektoren zu investieren, die man für besonders aussichtsreich hält.

Das Schlagwort Disruption und seine Bedeutung

All die zu Beginn geschilderten Ansätze haben einen gravierenden Nachteil. Sie laufen Gefahr, eine Gruppe von Aktien zu übersehen, die ein extrem hohes Performancepotenzial aufweist: Es geht hier um Unternehmen, die sich in positiven disruptiven Prozessen befinden. Disruption ist in den letzten Jahren zu einem Schlagwort geworden, obwohl vermutlich jeder eine leicht andere Vorstellung davon hat, was Disruption tatsächlich bedeutet. Der Amazon-Chef Bezos hat Disruption vor einiger Zeit auf eine sehr einfache Formel gebracht:

„Alles, was die Kunden lieber mögen als das, was sie vorher gekannt haben, ist disruptiv.“

Vielleicht ist diese Erklärung ein wenig zu einfach, aber im Kern trifft sie den Sachverhalt ganz gut. Der Duden nennt als Synonyme für das Wort „disruptiv“ die Adjektive zerrüttend, zerreißend und durchschlagend. In den Sinn kommen einem dabei schnell Unternehmen wie Uber, Airbnb, Alibaba oder Netflix. Letztlich geht es darum, dass Unternehmen durch Produkt- oder Prozessinnovationen oder gänzlich neue Geschäftsideen bestehende Marktstrukturen signifikant verändern. Dieser Prozess ist für sich genommen nicht neu und findet ständig statt. Neu ist die Geschwindigkeit. So dauerte es einige Jahrzehnte, bis das Auto das Pferd oder die Glühbirne die Kerze endgültig abgelöst hatte. Das Smartphone und das Streaming haben sich dagegen in kürzester Zeit durchgesetzt. Für Unternehmen ist das Fluch und Segen zugleich. Unternehmen, die auf der Sonnenseite der Disruption stehen, können in kürzester Zeit extrem erfolgreich werden. Etablierte Unternehmen können aber aufgrund disruptiver Prozesse auch innerhalb kürzester Zeit an Bedeutung verlieren.


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Fangen wir mit dem vergangenen Jahr an: 2019 war für Investoren ein durchweg gutes Jahr, da nahezu alle relevanten Assetklassen und Märkte eine positive Wertentwicklung erlebten. Doch sieht es im Jahr 2020 genau so aus?


Die Probleme der disruptiven Frühphase

Deshalb ist das Verständnis disruptiver Prozesse für die Selektion von Aktien von fundamentaler Bedeutung. Allerdings – und jetzt kommen wir zurück zu den Eingangsüberlegungen – finden sich gerade im „Beuteschema“ klassischer Selektionsmethoden wenig Aktien, die von den gesuchten positiven disruptiven Prozessen gekennzeichnet sind. Der Grund dafür ist leicht zu benennen. Wenn bei diesen Aktien das disruptive Potenzial anfängt für den Markt sichtbar zu werden, dann sind diese Aktien nach klassischen Bewertungskriterien schnell sehr teuer und würden möglicherweise aufgrund branchenuntypisch hoher Bewertungskennzahlen aus dem Raster fallen.

Zudem befinden sich solche Unternehmen oftmals in einer extremen Expansions- und Investitionsphase, sodass die Verschuldung nicht selten hoch ausfällt (Beispiel Tesla). Dementsprechend lässt sich bei diesen Unternehmen zumindest im Frühstadium dieser Entwicklung nicht selten eine schwache Marge beobachten, da zunächst alles daran gesetzt wird, Marktanteile zu gewinnen, und das um jeden Preis. Dabei kommt es nicht unbedingt vor, dass solche Unternehmen gleichzeitig teuer, margenschwach und hoch verschuldet sind – oft führt aber eines dieser drei Kriterien dazu, diese Unternehmen im Rahmen einer klassischen Analyse nicht weiter und tiefergehend zu analysieren.

Zudem ist in der Frühphase eines disruptiven Prozesses nie mit absoluter Sicherheit zu erkennen, ob es sich tatsächlich um eine nachhaltige Disruption handelt.

Gerade hier fällt es besonders schwer, diese Unternehmen zu identifizieren. Trotzdem vergibt man große Chancen, sich diesem Thema nicht zu stellen. Denn man läuft sonst Gefahr, Unternehmen im Portfolio zu halten, die von disruptiven Prozessen überrollt werden. Und man läuft Gefahr, die Unternehmen nicht im Portfolio zu haben, die mit einem gewaltigen Performancepotenzial durchstarten und sich unternehmerisch entfalten.

Doch wie findet man diese Unternehmen? Der Wirtschaftsnobelpreisträger August von Hayek hat mal in ähnlich gelagerten Fällen davon gesprochen, dass es einer Anmaßung von Wissen gleichkäme, wenn einzelne Personen versuchen würden, derart komplexe wirtschaftliche Zusammenhänge zu erfassen, Entwicklungen zu antizipieren und Schlussfolgerungen daraus abzuleiten. Das ist auch der Grund, warum wir bei dieser Fragestellung Expertengremien kritisch gegenüberstehen. Denn Experten mögen vielleicht in der Lage sein, disruptive Potenziale von Geschäftsmodellen grundsätzlich zu erkennen; wenn es aber darum geht, eine Einschätzung darüber abzugeben, wann diese Potenziale für den Kurs einer Aktie bewertungsrelevant werden, tun sich einzelne Personen schwer und liegen oft falsch.

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Doch wie sieht ein Weg aus, der Erfolg verspricht?

Wir haben dazu zwei Arbeitshypothesen aufgestellt. Die eine lautet, dass man in diesem speziellen Fall eher auf die Intelligenz und Intuition einer großen Zahl von Personen setzten sollte und nicht auf einzelne Empfehlungen. Die zweite Arbeitshypothese lautet, dass es wenig zielführend ist, Disruptionen antizipieren zu wollen, bevor sie unternehmerisch relevant werden.

Aus diesen beiden Arbeitshypothesen haben wir eine Selektionsmethode entwickelt, die sich wie folgt darstellt. Weltweit pflegen tausende von Analysten Datenbanken mit Schätzungen für eine große Anzahl von Unternehmenskennzahlen. Diesen großen Datensatz nutzen wir im Sinne von Big Data, um mit statistischen Verfahren nach Mustern im Verlauf der Schätzungen dieser Kennzahlen zu fahnden, so wie sie für Unternehmen in der Frühphase disruptiver Prozesse typisch sind. Zu den vielen Kennzahlen, die wir untersuchen, gehören Schätzungen des Cash-Flows, der Umsätze, der Gewinne, aber beispielsweise auch des Buchwertes. Dabei geht es immer nur um die Dynamik und nicht das Niveau der Kennzahl wie in klassischen Selektionsprozessen. Unternehmen mit visibel werdenden Disruptionsprozessen zeichnen sich dadurch aus, dass Schätzungen ihrer Bilanzkennzahlen aus einem für das Unternehmen typischen Entwicklungspfad ausbrechen und damit einen Strukturbruch in den Kennzahlen verzeichnen.

Die Kunst besteht darin, mit relativ wenig Datenpunkten und damit wenig Zeitverzug mit hinreichender Sicherheit eine Unterscheidung zwischen „statistischem Rauschen“ und einer ökonomisch relevanten Entwicklung treffen zu können.

Letztlich begeben wir uns mit einem von uns entwickelten Algorithmus auf die Suche nach Disruptionen in Daten, die auf eine Disruption im echten wirtschaftlichen Leben schließen lassen. Dabei kann es vorkommen, dass der Algorithmus auf disruptionsverdächtige Muster stößt, die sich bei einer qualitativen Analyse als Sonder- und Einmaleffekte wie Veränderungen von Rohstoffpreisen oder Regulierungseingriffe herausstellen. Aus diesem Grund ist eine finale Prüfung durch einen erfahrenen Portfoliomanager unerlässlich. Der Faktor Mensch wird also in unserem Prozess nicht ausgeschlossen – er kommt nur an der Stelle zum Einsatz, wo er bei dieser speziellen Fragestellung den größten Mehrwert leisten kann.

Der Selektionsansatz der Disruption

Doch wie schauen nun Portfolios aus, die nach diesem Ansatz selektiert worden wären? Vor einigen Jahren hätten wir den Mantel über dieses Geheimnis leicht lüften können, indem wir einfach die Liste der durch den Algorithmus vorselektierten Aktien abgedruckt und dann erörtert hätten, welche Aktien nach einer finalen qualitativen Prüfung als offensichtlich nicht disruptionsverdächtig entfernt worden wären. Regulierungsbedingt ist das heute nicht mehr so einfach möglich. Denn der Gesetzgeber sorgt sich darum, dass eine solche Liste – selbst wenn sie eigentlich erst einmal nur eine akademische Fingerübung ist – vom Kunden als Empfehlung oder sogar Beratung empfunden werden könnte. Daher sind heute solche Aussagen in Publikationen nicht mehr möglich. So zeigen wir Ihnen stattdessen die Aktien, die unser Algorithmus Anfang 2019 selektiert hat. Somit können wir gleichzeitig noch überprüfen, wie sich eine solche Zusammenstellung von disruptiven Geschäftsmodellen geschlagen hätte. In Europa hat eine solche Liste am 2.1.2019 wie folgt ausgeschaut; die grau hinterlegten Aktien hätte man qualitativ genauer auf mögliche disruptive Effekte untersuchen müssen.

Die Wertentwicklung aller dieser Aktien wäre bei einer Gleichgewichtung vergleichsweise attraktiv gewesen; die ohnehin schon erfreuliche Marktentwicklung wäre nochmals geschlagen worden. In einem echten Portfolio hätte man vermutlich nicht alle Aktien ein Jahr gehalten – zudem wären im Laufe des Jahres neue, disruptive Geschäftsmodelle auf dem Radarschirm erschienen, die ebenfalls Eingang in ein solches Portfolio gefunden hätten. Um so erstaunlicher, dass auch schon diese sehr statische Betrachtung zu diesem Ergebnis geführt hätte.

Welche anderen Eigenschaften hätte ein solches Portfolio gehabt? Die Sektorallokation wäre vergleichsweise weit von der Benchmarkallokation entfernt gewesen. Sektoren wie Technologie, Industrie, Gesundheit und Pharma, aber auch Bauwerte und Bautechnik wären stark vertreten gewesen. Dabei verfügt das Modell über keine Informationen zur Sektorzugehörigkeit der Unternehmen.

Das Modell ist in alle Richtungen offen und hat keine modellendogenen Präferenzen für bestimmte Sektoren.

Das ist auch gut so, denn Disruptionen können überall auftreten – auch indirekt über Zweitrundeneffekte in Sektoren, in denen man es zunächst nicht vermuten würde. Interessant ist auch der Blick auf die fundamentalen Eigenschaften der vorselektierten Unternehmen. Denn wie zu erwarten, sind die unter Disruptionsverdacht stehenden Unternehmen vergleichsweise teuer. So sind je nach Kennzahl 55% bis 70% der Unternehmen im Investmentuniversum attraktiver bewertet als der Durchschnitt der vorselektierten Unternehmen, während die anderen Eigenschaften allerdings unauffällig oder sogar eher gut sind. Auch der kumulierte Verlauf aller Kennzahlen der vorselektierten Unternehmen war deutlich besser als im breiten Markt. Während sich Ende 2018 schon in der Breite (rote Linie in der unteren Grafik) eine Abschwächung der konjunkturellen Dynamik abzeichnete, legten die selektierten Unternehmen noch einmal deutlich zu!


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Die Aussichten für die Aktienmärkte aus fundamentaler Sicht wurden in vergangenen Beiträgen bereits von uns beurteilt. Kommt die Markttechnik zu denselben vielversprechenden Aussagen?


Die Disruption „steckt noch in der Garage fest“ – wann investieren?

Ähnliches gilt für die am 2.1.2019 selektierten Unternehmen in den USA. Auch hier dominieren Sektoren wie Industrie und vor allem Pharma und Gesundheit, aber auch Telekommunikation. Sektoren wie Autos, Versorger, Freizeit, Immobilien oder Grundstoffe sind gar nicht besetzt. Die Wertentwicklung dieser vorselektierten Werte wäre 2019 ebenfalls besser gewesen als der breite Markt, obwohl es 2019 de facto nicht leicht war, den S&P 500 zu schlagen. Die grau hinterlegten Werte sind wiederum die Aktien, die man einer besonders kritischen qualitativen Prüfung hätte unterziehen müssen.

Spätestens an dieser Stelle kommt von Investoren immer die Frage, wie man mit einem derartigen Konzept in Unternehmen investieren könne, die noch in der „Garage“ an der nächsten ganz großen Innovation und Disruption arbeiten. Die ehrliche Antwort ist die, dass es natürlich nicht möglich ist, mit einem solchen Konzept in nicht börsennotierte Start-ups zu investieren. Das gilt aber auch für die vielen inzwischen sehr großen, von Private Equity finanzierten Unternehmen, bei denen offensichtlich ein Disruptionsbezug besteht. Ist das ein systematischer Mangel? Eigentlich nicht. Denn jede große Disruption führt auch immer zu Effekten bei börsennotierten Unternehmen, die von der Disruption direkt oder indirekt profitieren. Man muss nicht immer dort investieren, wo eine Disruption ihren Ursprung hatte. So wurde die digitale Kamera von Kodak entwickelt – Kodak ist trotzdem untergegangen. Es existieren unzählige Beispiele dafür, dass gerade die Pioniere disruptiver Geschäftsmodelle und Ideen scheitern, bevor sich die Ideen in einem zweiten oder dritten Anlauf erfolgreich entfalten. Und das ist dann die Spielwiese, auf der unser Selektionsansatz seine Fähigkeiten zeigen muss.

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