Analysiert man die Wertentwicklung des breiten europäischen oder US-amerikanischen Aktienmarktes fällt auf, dass derzeit insbesondere die Aktien steigen, die eine eher geringe Bilanzqualität, eine eher schwache Profitabilität, eine hohe Kursvolatilität und ein geringes Gewinnwachstum aufweisen. Vollkommen irrational ist das allerdings nicht. Die Millionen-Dollar-Frage ist jetzt: wie lange hält eine solche Situation an? Ist man als Portfoliomanager gut beraten, hier dogmatisch zu bleiben und eisern an seinen langfristig richtigen Prinzipien festzuhalten?

Manchmal ist das Leben von Portfoliomanagern nicht vergnügungssteuerpflichtig. Nicht, dass wir jetzt um Mitleid betteln wollen – das wäre nicht angebracht. Aber es tut schon ein wenig weh, sehen zu müssen, wie Aktien den breiten Markt schlagen, obwohl sie aus einer klassischen fundamentalen Analyse heraus besser nicht mit der Kneifzange angefasst werden sollten.

Aber genau das ist im Moment der Fall

Analysiert man die Wertentwicklung des breiten europäischen oder US-amerikanischen Aktienmarktes fällt auf, dass insbesondere die Aktien steigen, die

• eine eher geringe Bilanzqualität,
• eine eher schwache Profitabilität,
• eine hohe Kursvolatilität und
• ein geringes Gewinnwachstum aufweisen.

Vollkommen irrational ist das allerdings auch nicht. Denn bei diesen Aktien handelt es sich i.d.R. um Unternehmen, die in den letzten Jahren massiv an den Börsen abgestraft wurden, nun aber mit Blick auf ein absehbares Ende der Corona-Pandemie und in Kombination mit einer nach wie vor exorbitant expansiven Geld- und Fiskalpolitik von einem Umfeld profitieren, in dem größere ökonomische Risiken eher nicht zu erwarten sind.

Von einem Umfeld kurzfristig niedriger ökonomischer Risiken profitieren aber logischerweise vor allem Unternehmen mit grundsätzlich eher wackeligen Geschäftsmodellen – so ist die seit einigen Wochen zu beobachtende Aufholjagd dieser sonst als „Schmuddelkinder“ eingestuften Aktien durchaus erklärbar.

Wie lange hält eine solche Situation an?

Die Millionen-Dollar-Frage ist jedoch die, wie lange eine solche Situation anhält, in der eher Aktien performen, die aufgrund ihrer suboptimalen Eigenschaften langfristig nicht in einem Portfolio enthalten sein sollten. Ist man als Portfoliomanager gut beraten, hier dogmatisch zu bleiben und eisern an seinen langfristig richtigen Prinzipien festzuhalten? Oder ist nicht eine gewisse Spur von Opportunismus angebracht? Schließlich bezahlt der Kunde am Ende des Tages für eine gute Performance. Schönheitspreise für das besonders rigide Festhalten an der reinen Lehre werden stattdessen eher selten vergeben.

Welcher Weg ist der bessere für gute Performance?

Allerdings darf man nicht glauben, dass ein eher opportunistischer Anlagestil auf jeden Fall die bessere Wertentwicklung garantiert, denn die Marktphasen, in denen ein opportunistischer Anlagestil angebracht erscheint, enden oft so abrupt wie sie begonnen haben. „An der Börse wird nicht geklingelt“ ist ein vielzitiertes Sprichwort, das einen hohen Wahrheitsgehalt hat. Tatsächlich ist es sehr schwer zu antizipieren, wann der ideale Zeitpunkt gekommen ist, von einem dogmatischen zu einem opportunistischen Investmentstil zu wechseln.

Spricht also doch vieles dafür, in atypischen Marktphasen die Zähne zusammenzubeißen, die Underperformance auszuhalten und dafür von der langfristigen Outperformance zu profitieren, die bei einem klassisch-fundamental-orientierten Investmentstil, der auf Qualität und Gewinnwachstum bei angemessener Bewertung setzt, zu erwarten wäre?

Ist ein opportunistischster Investmentstil angebracht?

Wir sind dieser Frage nachgegangen, indem wir den denkbar opportunistischsten Investmentstil in einem Modell abgebildet und die resultierende Wertentwicklung analysiert haben. Dazu haben wir das Verhalten eines Portfoliomanagers „simuliert“, der sich über alle fundamentalen Zusammenhänge hinwegsetzt und einfach die Aktien kauft, die über Eigenschaften verfügen, die im jeweils davorliegenden Zeitraum zu einer Outperformance geführt haben – und zwar komplett unabhängig davon, ob dem eine fundamentale Logik zugrunde liegt oder nicht.

Unsere Vorgehensweise war dabei wie folgt: Wir haben ab Ende 2010 Halbjahr für Halbjahr für 16 fundamentale Faktoren aus den Bereichen Bilanzqualität, Profitabilität, Volatilität, Bewertung und Wachstum Faktorportfolios gebildet und die Wertentwicklung dieser Faktorportfolios auf Tagesbasis berechnet. Die Wertentwicklung dieser Faktorportfolios haben wir durch einen nichtlinearen Trend beschrieben und jeweils am aktuellen Rand die Steigung dieses Trends bestimmt und als Schätzer für den Trend der Faktorrendite der nächsten sechs Monate verwendet. Auf diese Weise wurde Halbjahr für Halbjahr eine sog. Faktorskyline bestimmt, die auf den Trends der jüngeren Vergangenheit beruht und versucht, diesen Trend für weitere sechs Monate fortzuschreiben.

Mit diesen Informationen wurde dann Halbjahr für Halbjahr ein Portfolio konstruiert, das bestmöglich dieser gesuchten Faktorskyline entspricht; als Nebenbedingung wurde dabei eine weitgehend sektorneutrale Portfoliokonstruktion bis hinunter auf ICB Level 5 vorgegeben. Die Portfolios bestanden zu jedem Zeitpunkt ausschließlich aus Aktien, die in dem Moment im STOXX 600 enthalten waren.
Gleichzeitig wurden hinsichtlich der fundamentalen Kennzahlen nur Analystenschätzungen verwendet, die zu dem Zeitpunkt der Portfoliokonstruktion auch in Echtzeit verfügbar gewesen wären. Der Turnover ist bei Umschichtungsterminen vergleichsweise hoch und liegt bei etwa 80%.

Da aber jeweils nur im Januar und im Juli eine Umschichtung stattfand, wäre der Gesamt-Turnover in einem praxistauglichen Umfang verblieben. Ein Curve-Fitting des Modells hat zu keiner Zeit stattgefunden. Das Modell wurde programmiert und das Ergebnis ohne eine einzige weitere Modifikation am Modell übernommen. Ein Forward-Looking-Bias, ein Survivorship-Bias oder eine ähnliche Form der Verzerrung erscheint ausgeschlossen. Ein Zufallsergebnis – getrieben durch einige wenige selektierte Aktien – erscheint ebenfalls ausgeschlossen, da das Portfolio zu jedem Zeitpunkt ca. 100 gleichgewichtete Aktien hält und die resultierenden statistischen Eigenschaften über den Zeitverlauf sehr stabil sind.

Im Ergebnis zeigt sich, …

… dass sich mit diesem komplett opportunistischen Ansatz, der losgelöst von ökonomischen Annahmen und Überlegungen arbeitet, eine relativ gleichmäßige Outperformance erzielen lässt. Das zeigt schon der Blick auf die kumulierte Wertentwicklung, vor allem aber auf den Vergleich der Jahresraten des Modellportfolios und des STOXX 600. In den meisten Fällen bewegt sich das Modellportfolio bei den Jahresraten auf dem Niveau des Index oder oberhalb des Indexes. Nur sehr selten fällt die Jahresrate des Modellportfolios darunter. Der Tracking Error liegt bei 4,3%, der Information Ratio bei einem guten Wert von 0,7.

Wie sind nun die Ergebnisse zu interpretieren?

Aus unserer Sicht wäre eine mögliche Interpretation die, dass Faktortrends im Durchschnitt so lange anhalten, dass selbst eine träge Modellierung, die nur zweimal im Jahr Umschichtungen zulässt, Faktortrends ausnutzen kann. Damit wäre zu eine gewissen Grad das Argument widerlegt, wonach Trends so schnell umschwenken können, dass eine Nutzung dieser Trends systematisch unmöglich sei.

Für die Praxis und vor allem für die aktuelle Situation kann das Ergebnis auch dahingehend interpretiert werden, dass man als Asset Manager durchaus einen temporären Shift hin zu zyklischen Werten wagen kann, die wenig profitabel und hochverschuldet sind.

Auch wenn diese Werte sicher nicht dem klassischen „Beuteschema“ eines Portfoliomanagers entsprechen, gibt es doch einige makroökonomisch motivierte Gründe, warum dieser Trend nicht sofort zu einem Ende kommen wird. Und auch die Historie zeigt, dass man solche Trends tatsächlich nutzen kann.

Daher unser Fazit: Auch wenn unser Herz für eine klassische Fundamentalanalyse schlägt –  etwas Opportunismus scheint zuweilen nicht zu schaden.

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