Schlägt nun die Stunde der Value-Aktien?

Growth versus Value, dieser fast schon epische Kampf zweier Investmentstile, beschäftigt immer wieder die Gemüter der Anleger. In den vergangenen Jahren brachte das Rennen zwischen Growth und Value einen klaren Sieger hervor: Wer als Anleger erfolgreich sein wollte, der musste auf wachstumsstarke Aktien (Growth) setzen, Substanzwerte (Value) hatten seit dem Jahr 2007 in der Regel das Nachsehen.

Aber worin unterscheiden sich Growth-Aktien und Value-Aktien?

Value-Investoren, von denen der US-Amerikaner Warren Buffett wohl der Berühmteste ist, kaufen Aktien, die aus ihrer Sicht unterbewertet sind, deren Kurs also nicht den „wahren“ Wert des Unternehmens widerspiegelt. Dies erkennt man beispielsweise an einem niedrigen Kurs-Gewinn- oder Kurs-Buchwert-Verhältnis oder an einer hohen Dividendenrendite. Für Anleger, die auf Growth-Aktien setzen, spielt die Bewertung hingegen keine Rolle, da diese vor allem auf das zukünftige Gewinn(steigerungs)potenzial eines Unternehmens achten. Diese Aktien weisen in der Regel sogar eine sehr hohe Bewertung auf.

Es lassen sich Trends erkennen

In den vergangenen 20 Jahren lassen sich zwei längerfristige Trends bei der Wertentwicklung von Growth- zu Value-Aktien erkennen. Von Beginn des Jahres 2000 bis Mai 2007 war Value der erfolgreichere Anlagestil, seitdem hat sich aber (von kleineren Unterbrechungen abgesehen) das Blatt zugunsten von Growth gewendet. Eine derart langanhaltende bessere Wertentwicklung eines Anlagestils hat es in der Vergangenheit noch nicht gegeben. Doch nun mehren sich die Stimmen – vor allem aus dem angelsächsischen Raum – die eine Trendwende zugunsten der Value-Aktien prognostizieren.

Für uns Anlass genug der Sache einmal tiefer auf den Grund zu gehen

Wir werden sehen, ob dahinter vielleicht mehr steckt als ein Marketing-Gag einiger Investmentbanken.

In welchen Sektoren sind Growth- und Value-Aktien zu finden?

Zunächst aber sollte man einmal klären, in welchen Sektoren man typischerweise Growth- und Value-Aktien findet und ob diese Aufteilung in den USA und Europa identisch oder zumindest ähnlich ist. Hierzu haben wir uns den globalen MSCI World Aktienindex angeschaut sowie seine regionalen Ableger, den MSCI USA- und den MSCI Europa-Index und zwar sowohl seinen „reinen“ Ableger als auch die jeweiligen Growth- und Value-Indizes (also insgesamt neun verschiedene Aktienindizes).

In den USA

Beim MSCI World und beim MSCI USA hat in der Ausprägung „Growth“ wenig überraschend der Technologiesektor das mit Abstand größte Gewicht (35 bzw. 44 Prozent).

In Europa

In Europa hat dagegen der Sektor Consumer Staples (Basiskonsum) mit 22 Prozent das höchste Gewicht im Growth-Index, während der Technologiesektor mit 15 Prozent nur der viertgrößte Sektor ist.

Weltweit

Weltweit sowie in den USA spielen für Growth zudem die Branchen Health Care und Consumer Discretionary (zyklischer Konsum) eine wichtige Rolle, in Europa dagegen die Industrie und ebenfalls der Gesundheitssektor. Der Value-Sektor wird dagegen weltweit (22 Prozent) sowie in den USA (18 Prozent) und in Europa (25 Prozent) von Finanzwerten dominiert.

Daneben spielen für Value aber auch der Industrie- und der Gesundheitssektor eine wichtige Rolle.

Dies zeigt, dass es in den meisten Sektoren Unternehmen gibt, die beiden Kategorien, Growth oder Value, zugeordnet werden können. Die einzige Ausnahme stellen die Branchen Energie und Versorger dar, hier gibt es nur Firmen mit Value-Charakter.

Aus Anlegersicht lassen sich daraus folgende Schlussfolgerungen ziehen:

Wer auch zukünftig auf das Thema Growth setzen will, muss damit vor allem auf US-Technologie- und globale Gesundheitswerte setzten. Wer dagegen Value die größeren Kurschancen einräumt, erwartet eine bessere Wertentwicklung in erster Linie bei europäischen Finanz- und bei globalen Industriewerten.

Doch welche Kriterien bestimmen die Kursentwicklung einer Aktie oder eines Sektors?

Zu den wichtigsten Einflussfaktoren gehört zuallererst die Gewinnentwicklung

Es zeigt sich, dass die Gewinne und Gewinnerwartungen für die beiden wichtigen Growth-Sektoren Technologie und Gesundheit in den vergangenen 10 Jahren fast stetig angestiegen sind. Selbst der Corona-bedingte Konjunktureinbruch in diesem Jahr geht an beiden Branchen fast unbemerkt vorbei.

Ganz anders stellt sich dagegen die Situation bei den Value-Sektoren dar:

Sowohl bei den Finanz- als auch bei den Industriewerten kommt es zu einem signifikanten Gewinneinbruch. Blickt man auf die Erträge der Energieunternehmen sieht es aufgrund des Ölpreiseinbruchs in diesem Jahr sogar noch schlimmer aus. Nur bei den Versorgern ist mit stabilen Gewinnen zu rechnen. Wer auf die zukünftigen Gewinne setzt, der setzt also weiterhin eher auf Growth- als auf Value-Aktien, die zudem schon seit dem Jahr 2008 eine nur unbefriedigende Ertragslage zu verzeichnen hatten.

Eine wichtige Rolle spielt die Zinsentwicklung

Neben den Unternehmensgewinnen spielt die Zinsentwicklung eine entscheidende Rolle für die relative Attraktivität von Growth- gegenüber Value-Aktien. Dies ist darauf zurückzuführen, dass der Zins als Diskontierungsfaktor verwendet wird, um den Barwert zukünftiger Gewinne, Cash Flows oder Dividenden zu ermitteln. Je niedriger der Zins ist, desto höher ist der abgezinste zukünftige Zahlungsstrom – und umso attraktiver sind Wachstums- im Vergleich zu Substanzwerten.

Erwartet man jedoch steigende Zinsen, spräche dies für Value-Aktien.

Nun könnte man argumentieren, das die Zinsen bereits so niedrig sind, dass sie gar nicht weiter fallen können. Da die Weltwirtschaft dabei ist, sich vom konjunkturellen Absturz des zweiten Quartals zu erholen, könnte dies für eine zukünftig weniger expansive Geldpolitik sprechen. Zudem wird die Inflationsrate in den nächsten Monaten ansteigen; hierfür ist vor allem der basisbedingte Anstieg der Energiepreise verantwortlich.

Dennoch spricht aus unserer Sicht wenig für ein Szenario steigender Zinsen.

So hat die US-Notenbank mit ihrem geldpolitischen Strategiewechsel den Leitzins für viele Jahre bei null festgeschrieben. Denn zukünftig will sie eine Inflationsrate von etwas mehr als zwei Prozent tolerieren und höhere Zinsen weniger von den Preisen als von der Entwicklung am Arbeitsmarkt abhängig machen. Eine derartig veränderte Reaktionsfunktion der Federal Reserve für die Geldpolitik wird sich auch auf die EZB auswirken, sodass Zinserhöhungen selbst im wahrscheinlichen Falle einer konjunkturellen Normalisierung weder in den USA noch in der Eurozone zu erwarten sind, und das für lange Zeit. Dieser geldpolitische Paradigmenwechsel könnte beispielsweise dazu führen, dass sich die Zinsentwicklung zukünftig noch stärker von den Inflationserwartungen abkoppelt, so wie dies zuletzt schon beobachtet werden konnte.

Schuld daran ist auch die stark angestiegene Verschuldung.

Zudem ist es kaum vorstellbar, dass die Notenbanken selbst einen nur geringfügigen Renditeanstieg zulassen werden, wissen sie doch genau, welche Auswirkungen höhere Zinsen auf die stark angestiegene Verschuldung haben. Nicht umsonst hat sich die US-Notenbank keinerlei Beschränkungen für ihr OE-4ever-Programm auferlegt, und auch die EZB wird über kurz oder lang eine Anpassung ihres PEPP-Notfallankaufprogramms vornehmen. Aber nicht nur die Notenbanken kaufen große Mengen an Staats- und Unternehmensanleihen auf, auch die Geschäftsbanken sind ein großer Käufer von verbrieften Schulden.

Denn Banken schwimmen aufgrund der Geldpolitik in Überschussliquidität, zumal sie sich bei der Kreditvergabe immer noch zurückhalten.

Bestes Beispiel hierfür ist das jüngste dreijährige Refinanzierungsgeschäft, bei dem die EZB die Geschäftsbanken mit knapp 175 Milliarden Euro an zusätzlicher Liquidität versorgt hat. Darüber hinaus sorgt die Regulierung dafür, dass Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen weiterhin in den sauren Apfel niedrigster Zinsen beißen müssen.

Der einzige Hoffnungsschimmer für Value-Aktien

Alles in allem sind wir also nicht überzeugt davon, dass eine Phase einer nachhaltig besseren Wertentwicklung von Value-Aktien zu erwarten ist. Der einzige Hoffnungsschimmer für Value ist aus unserer Sicht der, dass sich die relativen Gewinnerwartungen gegenüber Growth zuletzt verbessert haben. Eine derartige Entwicklung war das letzte Mal zwischen September 2016 und Juni 2017 zu beobachten; damals kam es auch zu einer temporär besseren Wertentwicklung des Value-Index gegenüber Growth.

Damit sich der positive Trend bei den Value-Gewinnen fortsetzt, muss aber eine entscheidende Voraussetzung erfüllt sein:

Es darf zu keinen umfangreichen neuen wirtschaftlichen Lockdowns aufgrund der Corona-Pandemie kommen. Vor allem in Europa geht der Trend bei den Neuinfektionen derzeit leider in die falsche Richtung. Besorgniserregend sind vor allem die hohen Zahlen aus Frankreich, Großbritannien und Spanien, wobei sich dort der Anstieg zuletzt wieder abgeflacht hat. Auch in Deutschland und in Italien sind die Fallzahlen in den letzten zwei Monaten kräftig angestiegen, wenngleich sie in beiden Ländern immer noch deutlich niedriger sind als im Frühjahr. Zudem ist bislang nicht zu beobachten, dass die Zahl der an Corona Verstorbenen deutlich ansteigt.

Da es mittlerweile weltweit fast 200 Impfstoffprojekte gibt, die an einem wirksamen Schutz vor Covid-19 forschen und von denen sich schon neun in der sogenannten „Phase 3“ befinden, könnte eine Zulassung schon bis Ende des Jahres erfolgen. Auch wenn die Produktion und Verteilung des Impfstoffes erst noch geregelt werden muss, dürfte eine solche Nachricht den Börsen nachhaltigen Auftrieb verschaffen. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass uns das Thema „Corona-Virus“ im nächsten Jahr wahrscheinlich wesentlich weniger beschäftigen wird als es 2020 der Fall war und ist.

Zumindest bis ein Impfstoff gefunden ist, sind Growth-Aktien vielversprechender als Value-Titel.

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Carsten Klude

Autor: Carsten Klude

Carsten Klude studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank VWL mit Schwerpunkt Ökonometrie in Kiel. 1996 kam er zu M.M.Warburg & CO, für die er zunächst die europäischen Kapitalmärkte analysierte und später mit der Leitung des Makro-Research betraut wurde. Seit dem Jahr 2009 ist Herr Klude Mitglied im Investmentrat von M.M.Warburg & CO und verantwortet seit dem Sommer 2013 das Asset Management der Bank. Zusätzlich ist Herr Klude seit dem Jahr 2010 Mitglied im Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik des Bundesverbandes deutscher Banken e.V., dessen Vorsitz er von 2015 bis 2018 inne hatte.

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