Inverse Zinsstruktur: Kommt jetzt die Rezession?

Schwache Konjunkturdaten deuten bereits seit geraumer Zeit darauf hin, dass der Zustand der Weltwirtschaft besorgniserregend ist. Unser hauseigenes Konjunkturzyklusmodell signalisiert schon seit Jahresbeginn, dass sich die globale Konjunkturlage deutlich eingetrübt hat und mittlerweile so schlecht ist wie zuletzt in den Jahren 2008/2009.

Die Aktienmärkte haben die schwachen Konjunkturdaten lange Zeit abgeschüttelt. Zunächst war dies auf die Hoffnung zurückzuführen, dass der Handelsstreit zwischen China und den USA zeitnah beigelegt wird. Zudem gingen viele Marktteilnehmer davon aus, dass China ein großes Konjunkturprogramm auflegen würde, das nicht nur dem eigenen Land, sondern der gesamten Weltwirtschaft zugutekommt. Konjunkturelle Besserung und abnehmende politische Unsicherheiten im zweiten Halbjahr waren der Strohhalm, an den sich viele klammerten.

 „Befinden wir uns in einer Rezession?“

Carsten Klude im Radio-Interview mit Börsen Radio Network AG

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Carsten Klude – Chefsvolkswirt und Leiter Asset Management

 

 

Als offensichtlich wurde, dass sich der Handelsstreit zu einem Handelskrieg entwickelt, die chaotische Politik ein treuer Wegbegleiter wird und die expansivere Geld- und Fiskalpolitik Chinas nicht die erhofften Früchte trägt, setzten viele Kapitalmarktteilnehmer auf die Geldpolitik der Notenbanken:

Niedrigere Zinsen in den USA, der Eurozone und in vielen anderen Ländern würden es schon richten.

Vielfach wurde aber übersehen, dass die Geldpolitik kein Wundermittel ist. Zwar gibt es Beispiele dafür, dass Zinssenkungen geholfen haben, Rezessionen zu vermeiden und Konjunkturaufschwünge zu verlängern – so wie in den USA Mitte und Ende der 1990er Jahre. Allerdings kamen die Notenbanken auch häufig zu spät mit dem Versuch, mittels einer expansiven Geldpolitik das konjunkturelle Ruder noch herumzureißen.

 

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Ist Geldpolitik noch zielführend?

Seit Anfang August ist festzustellen, dass der Glaube an die Wirkungskraft der Geldpolitik zu schwinden beginnt. Dies liegt zum einen an der US-Notenbank, die Ende Juli zwar erwartungsgemäß die Zinsen gesenkt hat, die aber zugleich betonte, keine Serie von Zinssenkungen zu planen. Die Fed Funds Futures haben dagegen in den kommenden 12 Monaten bereits weitere Zinssenkungen in Höhe von 100 Basispunkten eingepreist. US-Notenbank und Marktteilnehmer kommen also derzeit zu grundlegend anderen Einschätzungen. Zum anderen haben die konjunkturellen Warnsignale weiter zugenommen. Vor allem die Eskalation des Handelsstreits erweist sich als zunehmende Bürde für den Welthandel. Darunter leiden besonders exportabhängige Volkswirtschaften wie China und Deutschland.

Von der Schwäche der chinesischen Wirtschaft ist Deutschland besonders betroffen

So überrascht es nicht, dass die jüngsten Konjunkturdaten aus China, wie die Industrieproduktion, die Einzelhandelsumsätze oder die Investitionen, allesamt enttäuschend ausfielen. Die deutsche Wirtschaft ist im zweiten Quartal leicht geschrumpft, wobei das Minus mit 0,1 Prozent noch glimpflich ausfiel. Nach den vorläufigen Angaben des Statistischen Bundesamtes hat allein der Außenhandel zu dem Minus geführt, während der Konsum und die Investitionen positive Wachstumsbeiträge geliefert haben. Dies ist insofern überraschend, da sowohl die gesamte Industrieproduktion als auch die Produktion von Investitionsgütern im zweiten Quartal (wie auch schon in Q1) gesunken ist. Da die meisten Frühindikatoren weiter gen Süden zeigen, gehen wir davon aus, dass das deutsche Bruttoinlandsprodukt auch im dritten Quartal sinken wird. Eine technische Rezession, von der man bei zwei Quartalen in Folge mit sinkender Wirtschaftsleistung spricht, ist somit wahrscheinlich.

 

 

Aktuell ist eine inverse Zinsstruktur zu beobachten

Dass sich die USA dauerhaft und nachhaltig von der wirtschaftlichen Schwäche in China und Deutschland abkoppeln können, halten wir für unwahrscheinlich. Dies zeigt auch die Zinsstrukturkurve in den USA. So sind die kurzfristigen Zinsen mittlerweile höher als die langfristigen, dieses Phänomen bezeichnet mal als inverse Zinsstruktur. Ökonomen schauen dabei in erster Linie auf den Abstand zwischen dem Dreimonatszinssatz und der Rendite für 10-jährige Staatsanleihen, während für den Kapitalmarkt die Differenz zwischen der Rendite 2-jähriger und 10-jähriger US-Treasuries wichtiger ist. Der jüngste Ausverkauf am US-amerikanischen Aktienmarkt ist darauf zurückzuführen, dass die Rendite der 2-jährigen Staatsanleihe kurzfristig höher war als die der 10-jährigen. Dieses Signal, eine inverse Zinsstruktur, ging bislang jeder US-Rezession voraus. Nur 1965/66 blieb die Inversion der Zinsstruktur ohne ökonomische Konsequenzen.

Was bedeutet dies für den Anleger?

  1. Historisch gesehen ist eine inverse Zinsstrukturkurve in den USA ein sehr starkes Signal für eine bevorstehende Rezession. Jedoch bedeutet dies nicht, dass eine wirtschaftliche Krise unmittelbar bevorsteht. So können zwischen einer inversen Zinskurve und dem Beginn einer Rezession bis zu zwei Jahre vergehen. Bei der letzten Rezession kam es im Sommer 2006 zu einer inversen Zinskurve, die Rezession begann dagegen erst im Jahr 2008. Die Kurse des Dow Jones und des S&P 500 legten damals noch bis Oktober 2007 zu.
  2. „This time is different?“ Die Aussagekraft der Zinsstrukturkurve könnte durch die sehr expansive Geldpolitik vieler Notenbanken und durch die Politik der quantitativen Lockerung eingeschränkt sein. Die Ankaufprogramme von Staatsanleihen haben zu einem international sehr niedrigen Renditeniveau geführt, mittlerweile weisen Anleihen in einem Volumen von mehr als 15 Billionen US-Dollar eine negative Rendite auf. Vor allem in Europa gibt es immer weniger Anleihen, die noch eine positive Rendite aufweisen. Aus diesem Grund kaufen viele Anleger US-Staatsanleihen, deren Renditen zumindest noch leicht im positiven Terrain liegen. Die hohe Nachfrage nach US-Anleihen stellt eine künstliche Verzerrung dar, ohne diese Effekte wäre das Renditeniveau um einiges höher und die Zinsstruktur somit womöglich nicht invers. In der Vergangenheit war es jedoch für Anleger häufig kostspielig, auf ein „This time is different“-Szenario zu setzen.
  3. „Houston, wir haben ein Problem“: Eine inverse Zinsstrukturkurve gibt es nicht nur in den USA, sondern in Hinblick auf den Renditeabstand zwischen zehn Jahren und drei Monaten auch in Kanada, China, Hongkong, der Eurozone, Japan, Mexiko, Neuseeland, Norwegen, Singapur, der Türkei und in Großbritannien. Die Zinskurve zwischen zwei und zehn Jahren ist invers in Australien, Kanada, Tschechien, Hongkong, Norwegen, der Slowakei und Großbritannien.
  4. Zu den Verlierern der niedrigen Zinsen gehören nicht nur Anleger, die auf kontinuierliche Zinserträge angewiesen sind, sondern auch und vor allem die Banken. Denn deren Zinserträge erodieren, weil die klassische Fristentransformation – die Hereinnahme von niedrig verzinsten kurzfristigen Einlagen und die Herausgabe von höher verzinsten langlaufenden Krediten – nicht mehr funktioniert. Besonders betroffen hiervon sind vor allem deutsche Banken, die mit den hohen Einlagen ihrer Kunden nur noch wenig anfangen können. Ein Blick auf die Aktienkurse von Deutscher Bank und Commerzbank zeigt das ganze Dilemma des Sektors.
  5. Zu den Verlierern gehört aber auch Donald Trump, der die eigene Notenbank für die schwächere US-Konjunktur, die inverse Zinsstrukturkurve und den jüngsten Kursrutsch an der Börse verantwortlich macht. Dabei ist es vor allem die Unberechenbarkeit seiner Politik, die den Konjunkturabschwung mit allen weiteren Konsequenzen ausgelöst hat.

 

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