Whatever it takes: Tiefpunkt an den Börsen bald erreicht?

Auch wenn immer noch nicht klar ist, wie lange wir uns in der aktuellen Ausnahmesituation befinden werden, sollte uns allen – spätestens nach der gestrigen Rede der Bundeskanzlerin – bewusst sein, dass wir uns darauf einstellen müssen, dass sich unser aller Leben nicht schon in zwei Wochen wieder normalisiert haben wird.

Nicht nur die Sorgen vor den zu erwartenden persönlichen Konsequenzen, sondern auch vor den möglichen ökonomischen Auswirkungen werden täglich größer. In der vergangenen Woche gingen viele Ökonomen noch von einem kurzen ökonomischen Angebots- und Nachfrageschock aus, von dem sich die Wirtschaft relativ schnell wieder erholen würde. Eine kleine und eher technische Rezession mit einem BIP-Rückgang von 0,5 bis zu einem Prozent bei uns in Deutschland war mehr oder weniger Konsens.

Heute wird dagegen befürchtet, dass es mindestens zu einem so starken Wirtschaftseinbruch kommen wird wie während der Finanzkrise 2008/2009.

Damals verzeichnete das reale Bruttoinlandsprodukt einen Einbruch von mehr als fünf Prozent.

Wir sagen: Das neue Hilfsprogramm der EZB ist wichtig und richtig

Das neue Hilfsprogramm der EZB, das „Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)“ hat einen Umfang von mindesten 750 Milliarden Euro bis zum Jahresende, es kann aber bei Bedarf aufgestockt und zeitlich ausgeweitet werden. Die EZB hat signalisiert, dass sie die bisher geltenden Regeln für die Anleihekäufe sehr flexibel handhaben wird, also auch die sich bisher selbst gesetzten Grenzen überschreiten kann (und wird). Dies wird sicherlich wieder Kritiker und Bedenkenträger auf den Plan rufen.

Aber auch für die EZB und ihre Handlungen gilt, dass man sich im absoluten Ausnahmezustand befindet.

Nach der enttäuschenden Vorstellung vom letzten Donnerstag hat die EZB heute Nacht entschieden, (fast) sämtliche Register zu ziehen.

 

Ziel des neuen Anleiheaufkaufprogramms von einer Laufzeit bis mindestens Ende des Jahres 2020

Das PEPP soll die angespannte Lage an den Geld- und Kreditmärkten beruhigen und verhindern, dass die ökonomischen Auswirkungen des Coronavirus zu einer neuen Finanzkrise führen. Das neue Liquiditätsprogramm soll die Wirkungsweise der Geldpolitik der EZB sicherstellen, und es wird aufrechterhalten, solange die Krise durch das Coronavirus anhält. Aufgrund der derzeit unsicheren und angespannten Lage ist für fast alle Finanzmarktteilnehmer derzeit Liquidität Trumpf, sodass alle anderen Assetklassen auf der Verkaufsliste stehen.
Dies hat dazu geführt, dass selbst die Renditen von gut gerateten Unternehmensanleihen, aber auch von sicheren Staatsanleihen (Bundesanleihen und US-Treasuries) stark angestiegen sind und sogar der Goldpreis in die Knie gegangen ist.

Mit dem neuen Programm kauft die EZB, wie schon bisher, Staats- und Unternehmensanleihen aus den Mitgliedsländern der Europäischen Währungsunion. Zusätzlich in das Programm aufgenommen wurden Commercial Paper, also kurzlaufende Unternehmensanleihen, die von Industrieunternehmen begeben werden, und griechische Staatsanleihen. Damit wird sichergestellt, dass das neue Kaufprogramm eine möglichst breite Wirkung erzielen kann. Wie viel Geld für den Kauf von Staats- und wie viel für den von Unternehmensanleihen verwendet wird, ist im Vorhinein nicht festgelegt worden; dies dient der größtmöglichen Flexibilität des Programms. Auch bei der Anwendung des Kapitalschlüssels, der bislang festlegt, in welcher Größenordnung die Notenbank Anleihen der Mitgliedsstaaten kauft, sowie bei der „33%-Regel“, die besagt, dass die EZB maximal ein Drittel jeder Anleiheemission sowie maximal ein Drittel der gesamten Staatsschulden eines Landes aufkaufen darf, wird die EZB Flexibilität walten lassen.

Unsere Annahme: die Maßnahmen der EZB führen über kurz oder lang zu wieder sinkenden Renditen für Staats- und Unternehmensanleihen

Die These, dass der jüngste Renditeanstieg auf die Erwartung einer zukünftig stark zunehmenden Inflationsrate zurückzuführen ist, teilen wir nicht. Das derzeitige Konjunkturumfeld wirkt eindeutig deflationär und nicht inflationär, wie die am Kapitalmarkt messbaren Inflationserwartungen zeigen. Auch nach der Finanzkrise 2008/2009 kam es nicht zu der von vielen befürchteten (Hyper-) Inflation, statt dessen sind die Preise seitdem kaum gestiegen.

Eine Entspannung am Rentenmarkt könnte auch den Aktien helfen, sich etwas von ihren starken Verlusten zu erholen.

Aber ist es auch schon an der Zeit, die Aktienquote taktisch wieder anzuheben, weil das Schlimmste überstanden ist?

Schauen wir uns dazu den DAX etwas genauer an: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das auf Basis der in 12 Monaten erwarteten Gewinne berechnet wird, liegt derzeit bei knapp 10, nachdem es vor vier Wochen noch mehr als 14 betragen hat. Während der Finanzkrise Ende 2008 lag das KGV im Tief bei rund acht, ähnlich war es während der Staatschuldenkrise im Spätsommer 2011. So gesehen gibt es noch ein Restrisiko von etwa 20 Prozent, falls sich die Geschichte wiederholt.
Das Problem ist, dass das heutige DAX-KGV auf sehr unrealistischen Gewinnprognosen beruht.

Die Unternehmensanalysten haben ihre Schätzungen bislang nur marginal reduziert, sodass für dieses und nächstes Jahr immer noch Gewinnsteigerungsraten von rund zehn Prozent erwartet werden. In den letzten drei Rezessionen (1993, 2001 und 2008) sind die DAX-Gewinne dagegen um rund vierzig Prozent eingebrochen. Rechnet man also alternativ mit einem Gewinneinbruch von 40 Prozent im Jahr 2020, gefolgt von einem Anstieg von 25 bzw. von 50 Prozent im nächsten Jahr, ergibt sich aktuell ein KGV von 14,8 bzw. von 13,8. Günstig ist das bei weitem nicht.

Deswegen gucken wir noch auf eine alternative Bewertungskennzahl, das Preis-Buchwert-Verhältnis. Der Buchwert ist eine wesentlich stabilere Kennzahl als die Gewinne, denn er entspricht ungefähr dem Eigenkapital der Unternehmen. In den letzten zwanzig Jahren waren Anleger auf DAX-Indexebene bereit, im Durchschnitt einen Aufpreis von 50 (Quelle: IBES) bis 60 Prozent (Quelle: Factset) auf den Buchwert der Unternehmen zu bezahlen. In großen Krisen ist der DAX dann auf ein Preis-Buchwert-Verhältnis (PBV) von eins oder im Tief auf rund 0,95 gefallen.

Aktienmarkt: Wie ist die Lage im Moment?

Laut Factset beträgt das aktuelle PBV 1,04, bei IBES liegt der Wert bei 1,2. Deutsche Aktien sind damit schon eher günstig, das Risiko weiterer Verluste beläuft sich gemessen an historischen Kennzahlen noch auf zehn bis zwanzig Prozent. Einen kleinen Haken gibt es aber: So liegt das PBV des S&P 500 trotz der starken Kursverluste immer noch bei 2,6, was seinem historischen Mittelwert entspricht. Während der Finanzmarktkrise lag die Kennzahl im Tief bei 1,5. Um wieder dorthin zu gelangen, müssten die Kurse nochmal um 40 Prozent nachgeben. Und da der US-Markt die Weltleitbörse ist, könnte dies auch beim DAX zu größeren Verlusten führen, als man es mit Blick auf das schon niedrige PBV vermuten könnte.

Ein weiteres Problem bei dieser Betrachtungsweise besteht darin, dass es analytisch gesehen sehr problematisch ist, aus Indizes mit ihrer historischen Struktur Aussagen für die Gegenwart abzuleiten. Denn Indizes ändern ständig ihre Zusammensetzung, und zwar sowohl hinsichtlich der Unternehmen als auch hinsichtlich der Gewichtung von Sektoren. Das kann dann dazu führen, dass in einer vergangenen Krise ein Sektor mit extremen Preis-Buchwert-Verhältnissen relativ zu aktuellen Gewichtung u.U. besonders hoch oder besonders niedrig gewichtet war und damit die Ergebnisse verzerrt.

Zudem ist es wenig zielführend, Aussagen auf Basis einzelner Indizes zu treffen, denn einem amerikanischen Aktienmarkt ist es beispielsweise herzlich egal, ob der deutsche Aktienmarkt eine vermeintlich wichtige Schwelle in einem Preis-Buchwert-Verhältnis erreicht hat oder nicht. Und der DAX wird bestimmt nicht auf einem Niveau von 8.000 Punkten verharren, wenn alle anderen Indizes fallen, nur weil gerade der DAX eine Schwelle in der Bewertung erreicht hat, die in der Vergangenheit (bei einer komplett anderen Struktur des Index) erreicht wurde.

 

 


 

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Die bessere Betrachtung

Wenn man also verlässliche Aussagen ableiten will, erscheint es sinnvoll, Berechnungen anhand aktueller Indexstrukturen vorzunehmen und diese in die Vergangenheit zu projizieren, und dies vor allem mit einem globalen Aktienportfolio zu machen. Zu diesem Zweck haben wir zunächst die 1000 größten Unternehmen weltweit selektiert und für dieses statische Universum den Verlauf des Preis-Buchwertes bestimmt. Gewichtet man die Aktien in diesem Index gemäß der aktuellen Gewichtung, lag das Preis-Buchwert-Verhältnis (bereinigt um einige extreme Ausreißer) vor einigen Wochen noch bei 3,25, was tatsächlich den historischen Höchststand in dieser Zeitreihe markierte. Inzwischen ist dieser Wert auf 2,8 gefallen. Das liegt aber immer noch deutlich unter dem historischen Tiefstand von 1,5.

Ähnlich sieht es aus, wenn man statt mit einer Marktkapitalisierungsgewichtung mit einer Gleichgewichtung rechnet. Hier lag das Preis-Buchwert-Verhältnis vor einigen Wochen nur knapp unter seinem historischen Höchstwert und ist jetzt auf einen Wert von 2,4 gefallen – immer noch weit entfernt von dem Preis-Buchwert-Verhältnis von 1,7 in der Finanzkrise. Betrachtet man den jeweiligen Median über alle 1000 Aktien, sieht das Bild nicht anders aus. Auch hier ergibt sich noch eine erhebliche Fallhöhe, wenn man den Tiefpunkt aus der Finanzkrise als Referenzpunkt verwendet.

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Es existiert aber noch eine weitere Methode, mit der man sich der Frage nähern kann, inwieweit sich der Aktienmarkt in der Nähe einer Bodenbildung bewegen könnte. So haben wir für alle 1.000 Aktien auf Basis ihrer Historie seit Anfang 2003 ihre jeweiligen Quantile für die Preis-Buchwerte bestimmt. Ein 20 Prozent-Quantil ist hier beispielsweise der Wert, bei dem in 80 Prozent der Zeit die Aktie ein höheres Preis-Buchwertverhältnis aufwies und in 20 Prozent der Zeit ein niedrigeres Preis-Buchwert-Verhältnis.

Im Moment liegen etwa knapp 60 Prozent der Aktien über ihrem jeweiligen 20 Prozent-Quantil. Geht man aber davon aus, dass wir vor einer sehr schweren globalen Rezession stehen, wäre eher zu erwarten, dass Aktien ohne große Probleme auf ihren 5 Prozent-Quantilswert im Preis-Buchwertverhältnis fallen könnten. Und derzeit liegen noch etwa 75 Prozent der Aktien über diesem Wert.

Auch das spricht dafür, dass der Markt aus analytischer Sicht noch kein „Schnäppchen“ ist.

Das aktuelle Preis-Buchwertverhältnis aller 1.000 analysierten Aktien weist im Durchschnitt übrigens einen Wert von 30 Prozent für den Quantilsrang aus. Mit anderen Worten: Im Durchschnitt lag bei den größten 1.000 Aktien weltweit der jeweilige Preis-Buchwert in 30% der Fälle noch unterhalb des aktuellen Wertes. Man kann es drehen und wenden wie man will; der Markt ist zwar massiv abgestürzt, aber die Bewertung ist immer noch nicht hochgradig attraktiv. Weitere Rücksetzer erscheinen aus dieser Sicht denkbar.

Passen Sie weiter gut auf sich auf und bleiben Sie gesund!

Carsten Klude

Carsten Klude studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank VWL mit Schwerpunkt Ökonometrie in Kiel. 1996 kam er zu M.M.Warburg & CO, für die er zunächst die europäischen Kapitalmärkte analysierte und später mit der Leitung des Makro-Research betraut wurde. Seit dem Jahr 2009 ist Herr Klude Mitglied im Investmentrat von M.M.Warburg & CO und verantwortet seit dem Sommer 2013 das Asset Management der Bank. Zusätzlich ist Herr Klude seit dem Jahr 2010 Mitglied im Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik des Bundesverbandes deutscher Banken e.V., dessen Vorsitz er von 2015 bis 2018 inne hatte.

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