Dollarscheine im Druck

Nur ein kurzes Comeback der Inflation in den USA

Die Inflationsangst ist zurück

Dies ist jedenfalls der Eindruck, wenn man sich die jüngste Entwicklung an den Aktien- und Rentenmärkten anschaut. Am Dienstag erreichte die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zum ersten Mal seit Januar 2014 die Marke von drei Prozent. Nachdem der US-Aktienmarkt an diesem Tag zunächst freundlich eröffnete, gerieten die Kurse im weiteren Handelsverlauf kräftig unter Druck. Mit den Unternehmensergebnissen kann dies nicht erklärt werden. So haben in den USA schon mehr als 200 Firmen aus dem S&P 500 ihre Bilanzen veröffentlicht, und die Ergebnisse können sich sehen lassen. 82 Prozent der Unternehmen haben die Gewinnerwartungen übertroffen, 75 Prozent die Umsatzprognosen. Beim Dow Jones und der Technologiebörse Nasdaq 100 fallen die Resultate sogar noch besser aus. Dies ist umso bemerkenswerter, da die Analysten dieses Mal nicht – wie sonst üblich – ihre Prognosen im Vorfeld nach unten revidiert haben. Dennoch fielen die Kursreaktionen gedämpft aus.

Haben die Gewinnmargen angesichts steigender Kosten und höherer Zinsen ihren Peak erreicht?

Dem Aktienmarkt machen zwei Dinge zu schaffen: Zum einen die Angst davor, dass die Gewinnmargen angesichts steigender Kosten und höherer Zinsen ihren Peak erreicht haben und zukünftig sinken werden. Die Gewinnmarge der S&P-Unternehmen ist im ersten Quartal 2018 auf 11,1 Prozent angestiegen. Das ist der höchste Wert der seit Beginn der Erhebung der Zeitreihe in Q3 2008 gemessen wurde. Die Unternehmensanalysten gehen allerdings davon aus, dass die Gewinnmargen in den nächsten Quartalen sogar noch etwas ansteigen werden. Ein Effekt, der auf die US-Steuerreform zurückzuführen ist. Natürlich ist nicht auszuschließen, dass die Margen zukünftig tatsächlich sinken werden, allerdings besteht diese Sorge der Anleger schon seit vielen Jahren. Wer sich davon bei seinen Anlageentscheidungen hat leiten lassen, musste einen hohen Preis in Form von entgangener Aktienperformance zahlen.

10-jährige Staatsanleihen sind bei einer Rendite von drei Prozent eine ernsthafte Anlagealternative zu Aktien

Zum anderen wird argumentiert, dass 10-jährige US-amerikanische Staatsanleihen bei einer Rendite von drei Prozent eine ernsthafte Anlagealternative zu Aktien geworden sind. Dabei muss man sich aber bewusst sein, dass eine solche Einschätzung keineswegs digital im Sinne von Null: Anleiherendite unter drei Prozent, also unattraktiv, oder Eins: Rendite über drei Prozent, also attraktiv, abzuleiten ist. Ob und wann der Rentenmarkt eine Alternative zum Aktienmarkt darstellt, hängt von vielen Faktoren ab. Für uns sind höhere Unternehmensgewinne dank einer florierenden Wirtschaft aktuell der entscheidende Faktor, weshalb Aktien immer noch attraktiver als Renten sind. Außerdem sinken umgekehrt die Kurse festverzinslicher Wertpapiere, wenn sich der Renditeanstieg fortsetzt. Insofern sollte man sich als Anleger nicht an irgendwelchen Daumenregeln orientieren. Nach dem Motto, ab einer Rendite von drei, dreieinhalb oder vier Prozent muss man aus dem Aktienmarkt aussteigen. Die Wirklichkeit ist viel komplizierter und leider auch unbefriedigender, was das vermeintliche Regelwerk angeht. Wie so oft muss es heißen: Es kommt darauf an. So kann der Anleihemarkt auch bei Renditen von zwei Prozent oder weniger attraktiv für Anleger sein, wenn eine Rezession bevorsteht und die Notenbank die Zinsen senkt. Und umgekehrt sind Renten auch bei einer Rendite von vier Prozent unattraktiv, solange die Wirtschaft weiter wächst, die Preise moderat steigen und die Geldpolitik restriktiver wird.

Inflationsrate steigt wegen Basiseffekten

Zuletzt haben die Sorgen wieder zugenommen, dass die US-amerikanische Notenbank die Zinsen in diesem Jahr nicht nur zwei weitere Male erhöhen wird, sondern dass sogar drei Zinsschritte erfolgen könnten. Drei weitere Zinserhöhungen in diesem Jahr wären insbesondere dann zu erwarten, wenn die Inflation ansteigt und über die Zielmarke der Fed von zwei Prozent klettert. Dies dürfte in den kommenden Monaten tatsächlich der Fall sein. Allerdings hat dies nichts damit zu tun, dass sich ein allgemeiner Trend zu höheren Preisen abzeichnet. Statt dessen sorgen Basiseffekte dafür, dass die Inflationsrate bis zum Sommer ansteigen wird. Dies hängt damit zusammen, dass im letzten Jahr beispielsweise die Preise für mobiles Telefonieren und Internet wettbewerbsbedingt stark gefallen sind und auch die Preise von Neu- und Gebrauchtwagen deutlich in den Keller gingen. Zusammen genommen haben diese Effekte die Inflationsrate um rund 0,6 Prozentpunkte reduziert. Zudem sanken die Energiepreise aufgrund des rückläufigen Ölpreises. All diese Effekte fallen nun aber nach und nach aus der statistischen Berechnung der Inflationsrate heraus, die die Preisveränderungen der vergangenen 12 Monate misst. Insofern kommt es in den nächsten Monaten zu einer automatischen „Normalisierung“ der Inflationsrate.

Fracking sollte Lücke zu Überhang der Ölnachfrage schließen

Einen nachhaltigen, also dauerhaften Anstieg der Preise erwarten wir dagegen nicht. Zwar hat der Anstieg des Ölpreises zuletzt zu etwas höheren Inflationserwartungen geführt, doch gehen wir davon aus, dass im Verlauf des Jahres die Ölförderung in den USA weiter zunehmen wird. Von daher sollte die im Moment zu beobachtende Produktionslücke, die auf das konsequente Einhalten der Fördermengenbegrenzungen durch die OPEC-Länder zurückzuführen ist, geschlossen werden. Der jüngste Anstieg des Ölpreises dürfte zudem auf die „Wetten“ spekulativ eingestellter Marktteilnehmer auf höhere Preise zurückzuführen sein. So zeigt der wöchentliche Commitments of Trader Report, dass die spekulativen Longpositionen bei Öl fast auf einem Rekordhoch liegen. Gleichzeitig befinden sich die „Wetten“ auf sinkende Kurse bei 10-jährigen US-Treasuries ebenfalls auf einem ungewöhnlich hohen Niveau. Es sieht also fast danach aus, als ob Hedgefonds derzeit versuchen, einen „perfekten Sturm“ in Richtung steigender US-Renditen zu inszenieren.

Immer größer werdende Einfluss des Online-Handels wirkt somit wie eine Preisbremse

Auch bei anderen Rohstoffen, wie Stahl, Aluminium oder Nickel, kam es zuletzt zu steigenden Preisen, doch war dies in erster Linie auf die Befürchtungen eines Handelskrieges und Sanktionen gegenüber Russland zurückzuführen. Diese Entwicklungen haben die Preisindizes der verschiedenen nationalen und regionalen Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes hochschnellen lassen. Im für die US-Wirtschaft besonders wichtigen Dienstleistungssektor ist der Inflationsdruck aber vergleichsweise moderat geblieben. Zudem haben in der laufenden Berichtssaison fast alle großen Konsumgüterproduzenten, wie Procter & Gamble, Unilever oder Nestle berichtet, dass sie bei ihren Kunden kaum in der Lage sind höhere Preise durchzusetzen. Der immer größer werdende Einfluss des Online-Handels wirkt somit wie eine Preisbremse.

Wir erwarten in der zweiten Jahreshälfte niedrigere Inflationsraten

Alles in allem dürfte es von daher in den USA in der zweiten Jahreshälfte wieder zu niedrigeren Inflationsraten kommen. Auch der Renditeanstieg dürfte dann auslaufen. Der für die Geldpolitik der Federal Reserve entscheidende PCE-Deflator dürfte zwar bis Juli auf etwas über zwei Prozent ansteigen, danach aber wieder sinken und am Jahresende bei etwa 1,7 Prozent liegen. Die Kernrate wird wahrscheinlich an der Zwei-Prozent-Marke kratzen, diese aber nicht überwinden. Von daher sollten die Zins- und Inflationsängste in der zweiten Jahreshälfte nachlassen, sodass spätestens dann die Aktienmärkte ihre alten Rekorde wieder ins Visier nehmen dürften.

Autor: Carsten Klude, Chefvolkswirt

Carsten Klude studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank VWL mit Schwerpunkt Ökonometrie in Kiel. 1996 kam er zu M.M.Warburg & CO, für die er zunächst die europäischen Kapitalmärkte analysierte und später mit der Leitung des Makro-Research betraut wurde. Seit dem Jahr 2009 ist Herr Klude Mitglied im Investmentrat von M.M.Warburg & CO und verantwortet seit dem Sommer 2013 das Asset Management der Bank. Zusätzlich ist Herr Klude seit dem Jahr 2010 Mitglied im Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik des Bundesverbandes deutscher Banken e.V., dessen Vorsitz er von 2015 bis 2018 inne hatte.