Mehr Wachstum, aber wenig Inflation: Wohin steuert die Geldpolitik?

Der Aufschwung der Weltwirtschaft hat sich bis zuletzt mit unverminderter Dynamik fortgesetzt. Von den 38 Volkswirtschaften, deren reale Wachstumsraten des Bruttoinlandsproduktes wir auswerten, wiesen im zweiten Quartal 2017 alle eine positive Wachstumsrate auf – das erste Mal seit dem vierten Quartal 2005. Seit 1980, also über einen Zeitraum von 150 Quartalen, war dies überhaupt nur vier Mal (also in 2,7 Prozent aller beobachteten Quartale) der Fall. Die meisten Frühindikatoren deuten darauf hin, dass sich an dieser positiven Konstellation in der nächsten Zeit wenig ändern wird. Nimmt man die globalen Einkaufsmanagerindizes als Maßstab, könnte sich das Wachstumstempo sogar noch etwas beschleunigen. Im verarbeitenden Gewerbe, für das es Indizes aus 41 Ländern gibt, lag der Medianwert zuletzt bei 55,1 Punkten und damit auf einem Niveau wie zuletzt im Mai 2007. 90 Prozent der Indexwerte lagen dabei über der Wachstumsschwelle von 50 Punkten. Bei den Dienstleistern, für die es Indizes aus 17 Ländern gibt, lag der Medianwert bei 53,5 Punkten, wobei in 88 Prozent der Fälle die Werte über 50 Punkte lagen. Auch die so genannten Economic Surprise Indizes, die die Abweichung der tatsächlichen Wirtschaftsdaten im Vergleich zu den Erwartungen messen, befinden sich nach der Abschwächung im zweiten Quartal 2017 seit Anfang Juli wieder deutlich im Aufwind. All dies spricht dafür, dass das globale Wirtschaftswachstum in diesem Jahr besser ausfallen wird, als es der IWF mit einer Rate von 3,5 Prozent erwartet.

Besonders erfreulich ist die Tatsache, dass der globale Aufschwung das erste Mal seit langer Zeit sehr synchron verläuft und fast alle Länder an ihm beteiligt sind. In den USA, die mit einer Wirtschaftsleistung von gut 18 Billionen US-Dollar einen Anteil von 24 Prozent an der globalen Wirtschaftsleistung haben (nimmt man die Kaufkraftparitäten als Maßstab, reduziert sich dieser Anteil auf 15 Prozent), hat sich das Wirtschaftswachstum nach einem schwachen ersten Quartal mit einer Wachstumsrate von annualisiert 1,2 Prozent auf 3,0 Prozent im zweiten Quartal beschleunigt. Trotz des vermeintlichen Chaos im Weißen Haus dürfte dieses Wachstumstempo in der zweiten Jahreshälfte in etwa beibehalten werden, sodass die US-Wirtschaft auf Gesamtjahressicht real um 2,3 Prozent wachsen wird. Zwar ist es sehr wahrscheinlich, dass die beiden Wirbelstürme „Harvey“ und „Irma“ kurzfristig einen wirtschaftlich dämpfenden Effekt haben, mittelfristig werden die zwischenzeitlichen Produktionsausfälle aber wieder aufgeholt, und die Vergangenheit zeigt, dass die nach solchen Naturkatastrophen initiierten staatlichen Ausgabenprogramme die Wirtschaft sogar überdurchschnittlich stark beflügeln. Auf Seiten der Industrieländer gehören zudem sowohl Japan als auch die Eurozone zu den positiven Überraschungen in diesem Jahr. Die japanische Wirtschaft wird 2017 eine reale Wachstumsrate von 1,6 Prozent erreichen, die Eurozone sogar eine von 2,0 Prozent. Erfreulich ist, dass erstmals seit dem Jahr 2007 alle Länder in der Eurozone eine positive Wachstumsrate aufweisen werden.

Positiver als erwartet hat sich in diesem Jahr auch die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, China, entwickelt (Anteil US-Dollar-BIP: 15 Prozent, Anteil Kaufkraftparitäten-BIP: 18 Prozent). Obwohl viele Volkswirte und Anleger zu Jahresbeginn befürchteten, dass der chinesischen Wirtschaft aufgrund einer zunehmenden Verschuldung und/oder eines überhitzten Immobilienmarktes schon bald die Luft ausgehen könnte, wächst die Wirtschaft 2017 erneut stärker als es zu Jahresbeginn prognostiziert worden ist. Die Notenbank bremst die Aktivitäten am Immobilienmarkt zwar ab, doch verläuft dieser Prozess sehr geordnet. Dazu passt auch, dass die chinesische Währung seit Jahresbeginn um mehr als fünf Prozent gegenüber dem US-Dollar aufgewertet hat und die Währungsreserven zuletzt wieder angestiegen sind. Doch nicht nur in China, auch in den anderen großen Schwellenländern Indien, Brasilien und Russland läuft die Wirtschaft gut bzw. in den Fällen Brasilien und Russland auch deutlich besser als in den Vorjahren.

Doch trotz der derzeit guten konjunkturellen Situation ist die globale Inflationsrate nach wie vor sehr niedrig – niedriger als man es aus früheren Zeiten gewohnt ist. Bislang sind sich die Notenbanken nicht sicher, ob dies ein temporäres Phänomen ist oder ob strukturelle Veränderungen dazu geführt haben, dass die Inflation dauerhaft niedriger ausfällt. In den vergangenen Jahren sind die Inflationsprognosen sowohl der US-Notenbank als auch der Europäischen Zentralbank jedoch regelmäßig zu hoch ausgefallen. Dies liegt vor allem daran, dass die ökonomische Lehre davon ausgeht, dass mit einer signifikant zurückgehenden Arbeitslosigkeit der Lohndruck und mit kurzer zeitlicher Verzögerung auch die Inflation zunimmt. Diesen ökonomischen Zusammenhang, den schon Helmut Schmidt 1972 mit seiner Aussage „lieber fünf Prozent Inflation als fünf Prozent Arbeitslosigkeit“ auf den Punkt brachte, beschreibt die sogenannte Phillips-Kurve. Vor allem in den USA, wo die offizielle Arbeitslosenquote von 9,9 Prozent im April 2010 auf zuletzt 4,4 Prozent gesunken ist, hat es in der Vergangenheit wesentlich höhere Lohn- und Gehaltssteigerungsraten gegeben, wenn die Arbeitslosigkeit derart niedrig war.

Die für die Geldpolitik entscheidende Frage ist, ob sich der historisch beobachtbare Zusammenhang zwischen der Veränderung der Arbeitslosigkeit und der Veränderung der Löhne dauerhaft aufgelöst hat oder ob es sich hierbei nur um ein temporäres Phänomen handelt. Neben der Globalisierung und demographischen Veränderungen dürften auch disruptive Prozesse, die die gesamtwirtschaftlichen Zusammenhänge beeinflussen, eine Rolle spielen. Die Globalisierung ist eine der Ursachen, weshalb die Preisüberwälzungsspielräume der Unternehmen gering sind. Verschärft wird diese Entwicklung durch den technologischen Fortschritt. So führt der zunehmende Einfluss von Geschäftsmodellen, wie von Amazon, Uber oder Airbnb zu einer umfassenden Preistransparenz, die es den Verbrauchern erlaubt, ihre Ausgaben nach den preisgünstigsten Angeboten auszurichten. Hinzu kommt, dass durch den demographischen Wandel mehr und mehr Arbeitnehmer aus der Baby-Boomer-Genreration aus dem aktiven Arbeitsleben ausscheiden und durch jüngere Mitarbeiter ersetzt werden. Dies bedeutet aber auch, dass ältere Arbeiter und Angestellte mit in der Regel höheren Einkommen durch günstigere Arbeitnehmer mit zunächst niedrigeren Löhnen und Gehältern ersetzt werden. Auch dies dürfte eine Ursache für den immer noch geringen Lohn- und Preisdruck sein.

Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Geldpolitik? In der Eurozone wird die Inflation auf absehbare Zeit sehr niedrig bleiben. Die Preissteigerungsraten dürften unter denen der USA liegen, da der Aufschwung noch nicht so lange anhält und deswegen auch die Unterauslastung der Arbeitsmärkte in vielen Ländern noch erheblich ist. Zudem wirkt sich der stärkere Euro preisdämpfend aus. Das bedeutet, dass es für die EZB, abgesehen von den technischen Notwendigkeiten einer langsamen Reduzierung des Anleiheaufkaufprogramms ab Beginn nächsten Jahres, keine Gründe gibt, die für eine explizite Erhöhung der Zinsen sprechen. Das Umfeld sehr niedriger Zinsen mit einem negativen Einlagenzins und einem Hauptrefinanzierungssatz von null Prozent wird also auch im Jahr 2018 Bestand haben. Da die Geldpolitik der EZB voll und ganz auf das Ziel der Preisniveaustabilität (Inflationsrate nahe, aber unter zwei Prozent) ausgerichtet ist und die Inflationsrate in den kommenden Monaten zunächst sogar noch sinken wird, besteht für die Notenbank kein Druck, ihre Geldpolitik anzupassen. Von daher gehen wir davon aus, dass die Renditen für Bundesanleihen auf absehbare Zeit auf einem sehr niedrigen Niveau verharren werden. Für das Jahresende 2017 reduzieren wir von daher unsere Renditeprognose für 10-jährige Bundesanleihen von bislang 0,7 auf 0,5 Prozent.

Für die US-Geldpolitik stellt sich das Bild dagegen etwas anders dar. Die Inflationsrate liegt im Vergleich zur Eurozone auf einem etwas höheren Niveau, wenn auch unter der Marke von zwei Prozent. Im Unterschied zur EZB hat die Fed aber eine andere Reaktionsfunktion: Neben Preisniveaustabilität wird auch explizit die Situation am Arbeitsmarkt berücksichtigt. Nach jüngsten Schätzungen der Fed beträgt die inflationsstabile Arbeitslosenquote (NAIRU) 4,6 Prozent. Eine darunterliegende Arbeitslosenquote, wie es derzeit der Fall ist, müsste also über kurz oder lang zu einem Inflationsanstieg führen. Aus diesem Grund halten wir eine weitere Zinserhöhung in diesem Jahr weiterhin für wahrscheinlich. Allerdings könnte die bislang von der US-Notenbank postulierte Annahme von drei Zinserhöhungen im Jahr 2018 zu optimistisch sein, wir halten zwei weitere Zinsschritte für wahrscheinlicher. Von daher dürfte die Rendite für 10-jährige US-Treasuries bis zum Jahresende moderat auf 2,4 Prozent steigen. Das sowohl 2017 als auch 2018 etwas stärkere US-Wirtschaftswachstum im Vergleich zur Eurozone sowie die restriktivere Geldpolitik der US-Notenbank – im Vergleich dazu wird die Geldpolitik in der Eurozone nur etwas weniger expansiv – sollten dazu beitragen, dass der US-Dollar gegenüber dem Euro wieder an Stärke gewinnt. Allerdings wird unsere bisherige Prognose eines Wechselkurses von 1,10 EUR/USD zum Jahresende wohl nicht mehr zu erreichen sein. Eine Aufwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro auf 1,15 halten wir aber für wahrscheinlich.