Entwicklung Leitzinsen: Kommt jetzt die Zinswende?

Viele Jahre lang bewegten sich die Leitzinsen in den USA und in Europa im Gleichschritt. Geht jetzt die Phase einer global äußerst expansiven Geldpolitik zu Ende? Können Anleger davon ausgehen, dass die Zinsen in absehbarer Zeit deutlich steigen werden?
Börsenexperte und Chefvolkswirt 
Carsten Klude über eine mögliche nahende Zinswende.

Auch wenn eine Rendite von drei Prozent recht attraktiv ist, müssen Anleger beachten, dass bereits ein Renditeanstieg von knapp 40 Basispunkten dazu führt, dass die Kursverluste der Anleihe den Kupon übersteigen, sodass auf Jahressicht eine leicht negative Wertentwicklung zu erwarten ist. Der Anlageerfolg bei US-Anleihen wird daher maßgeblich von der weiteren Währungsentwicklung bestimmt werden.

Zinsentwicklung: Rückblick 2007 bis heute

Viele Jahre lang bewegten sich die Leitzinsen in den USA und in Europa im Gleichschritt, wobei in der Vergangenheit fast immer die US-Notenbank den Takt vorgab. So war es beispielsweise auch während der Finanz- und Wirtschaftskrise, als die Federal Reserve im Herbst 2007 frühzeitig mit einer ersten Zinssenkung von 5,25 auf 4,75% auf das sich verschlechternde wirtschaftliche Umfeld reagierte.

Im Laufe des Jahres 2008 wurde der Leitzins dann in sieben schnellen Schritten bis auf null Prozent reduziert. In der Eurozone verfolgte die Europäische Zentralbank (EZB) dagegen noch bis Anfang Juli 2008 eine restriktivere Geldpolitik. Erst nach der Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers am 15. September setzte sich auch bei der EZB die Erkenntnis durch, dass die Geldpolitik auf das negative wirtschaftliche Umfeld und den Stress an den Finanzmärkten reagieren müsse. In einer gemeinsamen Sitzung mit Notenbanken aus den USA, Kanada, England, Schweden und der Schweiz wurde am 8. Oktober 2008 beschlossen, die Zinsen zu senken.

Eine neue Ära der Geldpolitik

Diese Entscheidung und die sich in der Folgezeit verschärfende Finanz- und Wirtschaftskrise läutete eine neue Ära der Geldpolitik ein und führte dazu, dass die Kapitalmarktzinsen immer weiter sanken. Denn nachdem die Notenbanken die Möglichkeiten der „normalen“ Geldpolitik vollständig ausgeschöpft hatten, in dem die Leitzinsen bis auf null Prozent gesenkt wurden, begann eine neues, groß angelegtes geldpolitisches Experiment, die „quantitative Lockerung“ (quantitative easing oder QE).

Dies bedeutet, dass die Notenbanken in großem Umfang Vermögenswerte, also vor allem Staats-, aber auch Unternehmensanleihen und Pfandbriefe, am Kapitalmarkt aufkauft. Die durch die Käufe steigenden Anleihekurse führen spiegelbildlich zu sinkenden Renditen und damit zu niedrigeren Zinsen; gleichzeitig wird dem Bankensystem Liquidität zugeführt.

Während Anleger, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren wollen oder müssen, mit immer unattraktiveren Anlagekonditionen konfrontiert werden, profitieren Kreditnehmer von günstigeren Zins- und Tilgungsmodalitäten. Eine höhere Kreditnachfrage von Unternehmen und Privathaushalten soll zu mehr Konsum und Investitionen und somit zu mehr Wirtschaftswachstum und einer höheren Inflationsrate führen.

Es begann ein groß angelegtes geldpolitisches Experiment, die „quantitative Lockerung“. Notenbanken kauften vor allem Staats-, aber auch Unternehmensanleihen auf. Die Renditen und Zinsen sanken. Anleger erhielten immer unattraktivere Anlagekonditionen, Kreditnehmer profitierten. Das  Ziel: mehr Wirtschaftswachstum und eine höhere Inflationsrate.

EZB: Leitzins blieb lange Zeit unverändert auf 1 Prozent

Nachdem die US-Notenbank schon im Dezember 2008 ihr erstes QE-Programm auflegte und 2010 sowie 2012 zwei Folgeprogramme beschlossen wurden, folgten ihr die Notenbanken aus England und der Schweiz zügig. Anders die EZB: Trotz einer heftigen Rezession in der Eurozone und einer Inflationsrate, die von mehr als drei Prozent im Jahr 2008 auf fast null im nächsten Jahr und auf 1,6% im Jahr 2010 sank, wurde der Leitzins bis Frühjahr 2009 auf ein Prozent gesenkt und verharrte dort bis April 2011.

Die temporäre Konjunkturerholung im Jahr 2010 und die zeitweise höheren Inflationsraten wurden von der Europäischen Zentralbank 2011 im Gegensatz zu allen anderen großen Notenbanken zum Anlass genommen, die Zinsen im April und im Juli 2011 zu erhöhen.

Erhöhung der Zinsen im Jahr 2011 stellte sich als fataler Fehler heraus

Spätestens mit dem Beginn der europäischen Staatsschuldenkrise stellte sich diese Entscheidung als fataler Fehler heraus. Es dauerte aber bis März 2015 ehe die EZB ihr eigenes QE-Programm auf den Weg brachte. Zu diesem Zeitpunkt, also sechs Jahre nach dem Start in den USA, hatte die Fed ihre Anleihekäufe bereits wieder beendet.

Die EZB weitete ihr Aufkaufprogramm dagegen im März 2016 nochmals aus und will dieses Ende 2018 beenden. Geht damit die Phase einer global äußerst expansiven Geldpolitik zu Ende? Und können Anleger davon ausgehen, dass die Zinsen in absehbarer Zeit deutlich steigen werden?

Einschätzung: US-Notenbank behalten ihre geldpolitische Vorreiterrolle bei

Es ist davon auszugehen, dass die geldpolitischen Entscheidungen der wichtigsten Notenbanken auch in Zukunft divergieren werden und nicht wie vor 2008 eine Phase zu erwarten ist, in der die Zentralbanken weitestgehend im Gleichschritt agieren. So zeichnet sich deutlich ab, dass die US-Notenbank ihre geldpolitische Vorreiterrolle beibehalten wird, da der Konjunkturzyklus in den Vereinigten Staaten am weitesten fortgeschritten ist.

Die Fed hat sehr klar kommuniziert, dass in diesem Jahr noch mit zwei weiteren Zinserhöhungen zu rechnen ist, wobei die nächsten Schritte im September und Dezember erfolgen dürften.

  • Seit Ende 2015 hat die US-Notenbank in sieben kleinen Schritten den Leitzins, die Fed Funds Target Rate, von einer Spanne von null bis 0,25 auf zuletzt 1,75 bis 2,0% angehoben.
  • Ende des Jahres wird eine Spannbreite von 2,25 bis 2,50% erreicht werden, und
  • im Laufe des Jahres 2019 ist dann mit drei weiteren Zinserhöhungen zu rechnen.

Insofern ist es in den USA schon zu einer Zinswende gekommen, da sich die höheren Leitzinsen bereits auf die Kapitalmarktrenditen ausgewirkt haben. So ist die Rendite für 10-jährige US-Treasuries von knapp 1,4 Prozent im Juli 2016 auf zuletzt drei Prozent angestiegen.

Da der Leitzins bis Ende 2019 in voraussichtlich fünf Schritten um 125 Basispunkte erhöht werden soll, werden die Renditen weiter ansteigen. Angesichts der Tatsache, dass die Inflationsrate von derzeit 2,2 Prozent bis Mitte nächsten Jahres auf etwa 1,5 Prozent sinken dürfte und gleichzeitig Hedgefonds sowie andere spekulativ eingestellte Marktteilnehmer bereits jetzt rekordhohe Wetten auf steigende Zinsen von US-Staatsanleihen eingegangen sind, dürfte die Rendite für 10-jährige Treasuries bis Jahresende aber bei etwa drei Prozent verharren und erst im kommenden Jahr um etwa 50 Basispunkte ansteigen.

Anleger müssen trotz attraktiver Rendite einiges beachten

Auch wenn eine Rendite von drei Prozent recht attraktiv ist, müssen Anleger beachten, dass bereits ein Renditeanstieg von knapp 40 Basispunkten dazu führt, dass die Kursverluste der Anleihe den Kupon übersteigen, sodass auf Jahressicht eine leicht negative Wertentwicklung zu erwarten ist. Der Anlageerfolg bei US-Anleihen wird daher maßgeblich von der weiteren Währungsentwicklung bestimmt werden.

Zinserhöhung ist demnächst nicht anzunehmen

Wirft man einen Blick auf die internationale Geldpolitik, so stellt man fest, dass in den vergangenen 12 Monaten nur wenige Zentralbanken der Zinspolitik der Federal Reserve gefolgt sind. Zu den Notenbanken, die eine ähnliche Zinspolitik verfolgen, gehören u.a. die aus Mexiko, Kanada, Großbritannien, Indien, Indonesien, Rumänien und Tschechien.

Von den fast 50 Notenbanken, die wir beobachten, haben in den vergangenen 12 Monaten knapp 20 die Zinsen erhöht, 30 ließen sie dagegen unverändert. Auf Sicht der nächsten 12 Monate gehen wir nicht davon aus, dass sich an diesem Bild viel ändern wird. Im Gegenteil, da die jüngsten Konjunkturdaten eher schwach ausfielen und die Inflationsraten basisbedingt wieder sinken dürften, besteht in der Eurozone, in Japan und in vielen Schwellenländern kein Grund, die Zinsen deutlich zu erhöhen.

Die erste Zinserhöhung seit 2011 könnte frühestens im Oktober 2019 stattfinden. Dies spricht dafür, dass eine Zinswende – zumindest eine, die diese Bezeichnung auch verdient – in den nächsten 12 Monaten ausbleiben wird. Etwas höhere Renditen beispielsweise für deutsche Bundesanleihen sind aber dennoch wahrscheinlich, da sich die Nachfrage nach Staatsanleihen durch die Notenbank verringert.

Doch auch wenn kein „frisches“ Geld mehr für Staatsanleihekäufe bereitgestellt wird und die EZB-Bilanz damit nicht mehr wächst, werden auslaufende Anleihen weiterhin ersetzt. Allein in den ersten sechs Monaten 2019 beträgt das durchschnittliche monatliche Wiederanlagevolumen rund 17 Milliarden Euro. Dies dürfte einen deutlicheren Renditeanstieg verhindern.

Sollten die Renditen dennoch stärker ansteigen, bleibt der EZB die Möglichkeit einer „Operation Twist“: auslaufende Staatsanleihen könnten durch den vornehmlichen Kauf langer Laufzeiten ersetzt werden. Die damit verbundene schlechte Nachricht für Zinsanleger ist aber, dass die Rendite für 10-jährige Bundesanleihen sich auch weiterhin nur im Schneckentempo nach oben bewegen wird.

Sie wollen mehr Artikel von Carsten Klude lesen? In seinem vorherigen Artikel „Treffen USA und Europa: Hurra, ein Deal!“ bewertet er die Ergebnisse, die das Treffen der beiden Präsidenten hervorgebracht hat.

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Autor: Carsten Klude

Carsten Klude studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank VWL mit Schwerpunkt Ökonometrie in Kiel. 1996 kam er zu M.M.Warburg & CO, für die er zunächst die europäischen Kapitalmärkte analysierte und später mit der Leitung des Makro-Research betraut wurde. Seit dem Jahr 2009 ist Herr Klude Mitglied im Investmentrat von M.M.Warburg & CO und verantwortet seit dem Sommer 2013 das Asset Management der Bank. Zusätzlich ist Herr Klude seit dem Jahr 2010 Mitglied im Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik des Bundesverbandes deutscher Banken e.V., dessen Vorsitz er von 2015 bis 2018 inne hatte.
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