Ausblick 2019 (III): Renditeniveau bleibt niedrig

In den vergangenen beiden Wochen haben wir uns mit den konjunkturellen Aussichten für die Weltwirtschaft, insbesondere für die Schwellenländern, die USA, die Eurozone und Deutschland beschäftigt. Im dritten Teil unseres Ausblicks für das Jahr 2019 befassen wir uns mit den Renditeaussichten an den Anleihemärkten. Das sind unsere Favoriten für 2019.

Auch im kommenden Jahr werden die Märkte von der Politik der Notenbanken und den politischen Unwägbarkeiten geprägt sein. Da das Zinsänderungsrisiko beherrschbar bleiben sollte, werden wir – wie bereits in 2018 – das Hauptaugenmerk auf die Allokation von Kreditrisiken legen.

Während in den USA die Federal Reserve die Leitzinsen seit Dezember in acht Schritten deutlich angehoben hat, steht seitens der Europäischen Zentralbank auch 2019 keine Erhöhung des Hauptrefinanzierungssatzes auf der Agenda. Die Geldpolitik bleibt weiterhin expansiv und das Zinsniveau anhaltend niedrig.

Zwar soll das Anleihekaufprogramm zum Jahreswechsel auslaufen, doch werden fällige Wertpapiere, die aus den Anleihebeständen der Notenbanken der Eurozone stammen, für einen noch unbestimmten Zeitraum reinvestiert. Zudem hat EZB-Präsident Mario Draghi nicht nur einmal betont, dass das aktuelle Niveau der Leitzinsen bis über den Sommer 2019 hinaus unverändert bleiben wird. Die konjunkturellen und politischen Rahmenbedingungen spielen dem EZB-Präsidenten dabei in die Karten.

Auf der einen Seite sind die Wirtschaftsdaten in der Eurozone im Jahresverlauf langsam aber kontinuierlich schwächer geworden, und zum anderen schweben mit den Handelsstreitigkeiten, dem Brexit und der Haushaltspolitik der populistischen Regierung in Italien zwei politische Damoklesschwerter über der Entwicklung der Eurozone. Daher ist es nicht verwunderlich, dass der Renditeunterschied zwischen Bundesanleihen und US-Treasuries – der sogenannte Transatlantikspread – immer neue Höchststände erklommen hat, und das über alle Laufzeitenbänder hinweg.

Entwicklung Renditen für Bundesanleihen 2019

Da wir davon ausgehen, dass die Inflation in der Eurozone im nächsten Jahr das Ziel der Europäischen Zentralbank von unter aber nahe zwei Prozent sowohl bei der Gesamt- als auch bei der Kerninflation verfehlen wird, werden die Renditen für Bundesanleihen im nächsten Jahr nur sehr moderat ansteigen. Unsere Jahresendprognose für 10-jährige deutsche Staatspapiere liegt bei 0,6 Prozent, wobei der Anstieg vom derzeitigen Niveau von gut 0,3 Prozent sich erst im dritten und vierten Quartal materialisieren sollte, wenn die EZB einen Ausblick für die Geldpolitik für 2020 geben wird.

Zinsensteigerung in maximal vier Schritten auf ca. 3,25 Prozent?

In den USA wird die Federal Reserve an ihrem geldpolitischen Kurs zunächst festhalten und den Leitzins im Dezember 2018 ein weiteres Mal erhöhen. Wir gehen aber nicht davon aus, dass die Notenbank wie bisher angekündigt quasi per Autopilot 2019 die Zinsen in drei oder sogar vier Schritten auf ein Niveau von 3,00 bis 3,25 Prozent anheben wird.

Schwächere Konjunkturdaten und ein Überschreiten des Inflationshöhepunktes werden die Fed schon bald zu einem Umdenken bewegen. Das geringere Geldmengenwachstum und der gleichzeitig stattfindende Abbau der Zentralbankbilanz werden ihre bremsende Wirkung entfalten. Dies wird dazu führen, dass sich die Zinsstrukturkurve nicht weiter abflacht und eine inverse Kurve (Rendite 2-jähriger Anleihen höher als die Rendite 10-jähriger), die Rezessionsängste auf den Plan rufen würde, vermieden wird.
Der Renditeanstieg bei 10-jährigen US-Treasuries, die sich bei Renditen von über drei Prozent einer stetigen Nachfrage erfreuen, wird von daher im kommenden Jahr auslaufen und sich im Jahresverlauf umkehren.

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Staatsanleihen: Wir setzen auf unseren Favoriten

Vor dem Hintergrund eines nur moderten Zinsänderungsrisikos wollen wir uns bei der Portfolioallokation auf der Anleiheseite vor allem auf das Kreditrisiko fokussieren. Im Bereich der Staatsanleihen halten wir daher an unseren Favoriten aus 2018 fest. Die fundamentalen Rahmenbedingungen wie Ratingtrend, Wachstums- und Verschuldungsentwicklung sowie ein attraktives Risiko- und Renditeprofil bei Laufzeiten von bis zu zehn Jahren sprechen für Staatspapiere aus Spanien und Portugal.

Wir gehen davon aus, dass sich hier die Kreditaufschläge zu Bundesanleihen einengen werden, so dass ein Minus in der Wertentwicklung vermieden werden kann. Eine Anlage in italienischen Staatsanleihen kommt für uns trotz der schon deutlich angestiegenen Renditen noch nicht in Frage. Denn die Unsicherheiten, ob die populistische Regierung in Rom im Haushaltsstreit mit der EU-Kommission nachgibt oder sich nach einem Einlenken an der Macht halten kann, bleiben groß.

Punktuelle Beimischungen von Staatsanleihen aus Osteuropa sollten die Anfälligkeit der Portfolioallokation im Hinblick auf das Ende des Anleihekaufprogramms der EZB abmildern. Für Investoren, die sich auf den Investmentgrade-Bereich fokussieren, sind dies Emissionen aus Polen, Ungarn und Rumänien. Aber auch Emittenten aus dem High-Yield-Bereich, wie Kroatien, Mazedonien oder Montenegro, sind aus unserer Sicht attraktiv, allerdings verbunden mit einer nicht zu vernachlässigenden Volatilität.

Europäische Unternehmensanleihen: Verbessertes Risiko- und Renditeprofil spricht für sich

Der Schwerpunkt unserer Portfolioallokation liegt aber unverändert auf europäischen Unternehmensanleihen, auch wenn die Tendenz zu einer Ausweitung der Kreditaufschläge aufgrund des Endes des Anleihekaufprogramms der EZB zu Beginn von 2019 anhalten sollte. Denn Unternehmensanleihen profitieren einerseits von den weiterhin attraktiven fundamentalen Rahmenbedingungen, wie einem anhaltend positiven Wachstum und einem niedrigen Zinsniveau, die dafür sorgen, dass die Ausfallraten deutlich unter den historischen Durchschnitten verharren. Andererseits hat sich das Risiko- und Renditeprofil der Unternehmensanleihen durch den geldpolitisch und politisch bedingten Anstieg der Renditen deutlich verbessert.

Die Renditen liegen sowohl im Investmentgradebereich als auch im Sektor der High-Yield-Anleihen deutlich über den Tiefstständen aus 2007 und über den Werten aus 2017. Insbesondere im Segment der High-Yield-Emittenten wird aus unserer Sicht das Risiko wieder entsprechend „bezahlt“. Was spricht für dieses Segment? Zum einen ist die deutlich verbesserte Qualität der Unternehmen zu nennen. Dies drückt sich u.a. aus durch eine spürbar rückläufige Verschuldung und einen deutlich verbesserten Zinsdeckungsgrad.
Diesem Umstand haben auch die Ratingagenturen Rechnung getragen und die Unternehmen in den letzten Jahren besser bewertet. Waren in Europa 2007 nur 41 Prozent der Unternehmen mit dem besten High-Yield-Rating bewertet so liegt dieser Wert aktuell bei 72 Prozent. Zum anderen ist die durchschnittliche Duration in diesem Sektor kürzer als bei ihren Pendants aus dem Investmentgradebereich und bei Staatsanleihen. Und auch wenn wir keinen signifikanten Zinsanstieg erwarten, so entwickeln sich High-Yield-Anleihen aufgrund des höheren Kupons und der niedrigen Duration in Zinsanhebungszyklen am besten. Wir rechnen für europäische High-Yield-Anleihen mit einem Total Return von 2-3 Prozent in 2019 und für Unternehmensanleihen mit Investmentgrade-Rating von 0-0,5 Prozent.

Schwellenländeranleihen: lieber mit Vorsicht berücksichtigen

Abschießend möchten wir noch auf Schwellenländeranleihen eingehen. Dieser Assetklasse werden wir im kommenden Jahr zunächst noch mit Vorsicht begegnen. Auch wenn in vielen dieser Länder die fundamentalen Rahmenbedingungen, wie ein stabiles Wachstum und eine im Vergleich zu vielen Industrienationen niedrige Verschuldung, grundsätzlich für eine Allokation sprechen, so stimmen uns politische Risiken und ein negatives Sentiment sowie zunächst noch steigende Zinsen in den USA nachdenklich.
Daher raten wir dazu, bei diesem Segment zu Beginn des Jahres 2019 an der Seitenlinie zu verharren. Sollte sich das Sentiment wieder verbessern, z. B. durch eine Verlangsamung der US-Konjunktur in Verbindung mit einem Auslaufen der Zinsanhebungen und einem schwächeren US-Dollar, werden Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern allerdings wieder interessant.

Aus unsere Reihe „Ausblick 2019“ finden Sie hier den ersten Teil (Droht ein stärkerer wirtschaftlicher Rückschlag?) und an dieser Stelle den zweiten Teil (Politische Risiken schlagen durch). Im vierten und letzten Teil unseres Ausblicks für das Jahr 2019 wagen wir einen Blick auf die Aktienmärkte. Hier dürften politische Risiken und eine globale Abschwächung des Wirtschaftswachstums zu einer erhöhten Volatilität führen.

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Autor: Carsten Klude

Carsten Klude studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank VWL mit Schwerpunkt Ökonometrie in Kiel. 1996 kam er zu M.M.Warburg & CO, für die er zunächst die europäischen Kapitalmärkte analysierte und später mit der Leitung des Makro-Research betraut wurde. Seit dem Jahr 2009 ist Herr Klude Mitglied im Investmentrat von M.M.Warburg & CO und verantwortet seit dem Sommer 2013 das Asset Management der Bank. Zusätzlich ist Herr Klude seit dem Jahr 2010 Mitglied im Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik des Bundesverbandes deutscher Banken e.V., dessen Vorsitz er von 2015 bis 2018 inne hatte.
Bildcredit: Jonathan Schöps / photocase.de